在金融降風(fēng)險(xiǎn)以及資管新規(guī)下影子銀行資金回表的要求下，政府地方債直接投資面臨著投資邊際回報(bào)降低、債務(wù)規(guī)模高企的困境，PPP、政府投資母基金、政府引導(dǎo)基金受到極大制約。而另一方面，地方國(guó)有企業(yè)擁有較大規(guī)模的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)及利潤(rùn)結(jié)余，鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)參與股權(quán)投資對(duì)引導(dǎo)社會(huì)融資、激發(fā)國(guó)企混改具有良好促進(jìn)作用，國(guó)有資本近年作為私募股權(quán)投資基金出資人在數(shù)量和資金規(guī)模上呈快速上升趨勢(shì)。以下推文詳細(xì)介紹了國(guó)有資本參與私募股權(quán)基金的風(fēng)控要點(diǎn)。一起來(lái)學(xué)習(xí)吧！ 

從國(guó)有出資來(lái)源看，近年來(lái)國(guó)有資本作為私募股權(quán)投資基金出資人一般可以分為以下幾類(lèi)：

1）政府投資基金，即由財(cái)政部門(mén)通過(guò)一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算等安排的資金；

2）地方政府通過(guò)政府融資平臺(tái)籌集資金，主要用作設(shè)立政府投資母基金、引導(dǎo)基金等；

3）國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)結(jié)余，直接作為私募股權(quán)投資基金出資人。盡管上述資金都強(qiáng)調(diào)與社會(huì)資本結(jié)合，但第1）類(lèi)受制于政府預(yù)算要求和投資方向限制，主要由《政府投資基金暫行管理辦法》、《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》管轄，歸發(fā)改委管理，相對(duì)獨(dú)立；第2）類(lèi)和第3）類(lèi)較少受預(yù)算內(nèi)約束，資金靈活，市場(chǎng)化程度更高，主要受私募基金相關(guān)法律規(guī)范約束。

本文主要圍繞第2）類(lèi)和第3）類(lèi)涉及國(guó)有成分的私募基金的法律風(fēng)控問(wèn)題進(jìn)行簡(jiǎn)要梳理。

募集環(huán)節(jié)的出資問(wèn)題

（一）圍繞國(guó)有資產(chǎn)保值增值的設(shè)計(jì)

保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)安全，防范國(guó)有資產(chǎn)流失是國(guó)有資產(chǎn)管理的核心要求，基于此，國(guó)有資本作為私募股權(quán)投資基金的有限合伙人，為保證國(guó)有資產(chǎn)安全通常需要作出以下特殊安排：

1、優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)

從私募基金備案指引角度來(lái)看，協(xié)會(huì)更強(qiáng)調(diào)“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的精神，但是，國(guó)有出資本安全的硬約束下，特別是擬引入地方政府投資基金設(shè)立私募積極情況下，通常都會(huì)采取“優(yōu)先+劣后”或者“優(yōu)先+基石+劣后”的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，國(guó)有資本通常作為優(yōu)先級(jí)出資，享有本金安全和門(mén)檻收益，但是《資管新規(guī)》明確對(duì)杠桿比例予以限制，在結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)中，優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)的比例不得超過(guò)1:1的標(biāo)準(zhǔn)，基金實(shí)際募集規(guī)模將受到劣后級(jí)資金規(guī)模的限制，對(duì)放大資金杠桿的作用很小，盡管目前基金備案沒(méi)有完全參照該杠桿比例約束，但是隨著《資管新規(guī)》過(guò)渡期結(jié)束，未來(lái)收緊趨勢(shì)將會(huì)明顯。

另一方面，對(duì)地方政府融資平臺(tái)希望引入社會(huì)資本擴(kuò)大地方產(chǎn)業(yè)投資基金而言，在財(cái)政部《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)）（簡(jiǎn)稱(chēng)50號(hào)文）以前，地方政府或政府融資平臺(tái)會(huì)作出各種回購(gòu)承諾或政府擔(dān)保，承擔(dān)實(shí)際的劣后級(jí)出資人義務(wù)，但50號(hào)文出臺(tái)后嚴(yán)禁地方政府提供隱性擔(dān)?；蚧刭?gòu)承諾，該類(lèi)資金或投資項(xiàng)目較低的的收益率將難以維持社會(huì)化私募基金的運(yùn)營(yíng)成本，吸引力大幅下降，持續(xù)影響地方政府產(chǎn)業(yè)基金的實(shí)際募集與投資規(guī)模。

2、股+債形式及隱性回購(gòu)需求

在基金結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)下，為進(jìn)一步保證國(guó)有資本安全，國(guó)有出資機(jī)構(gòu)往往要求 “股+債”模式，約定部分或全部國(guó)有資本為債務(wù)性出資，要求社會(huì)資本，或者社會(huì)資本代表的基金發(fā)起人/管理人的大股東/實(shí)際控制人作出回購(gòu)擔(dān)?；蛘卟铑~補(bǔ)足承諾；或者明面約定為股權(quán)出資，但要求固定年度收益回報(bào)。從法律角度看，該類(lèi)規(guī)定明顯違背《基金法》不得承諾收益的規(guī)定，也違背了股權(quán)投資基金“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的原則，所以，該類(lèi)約定常常通過(guò)補(bǔ)充協(xié)議或者抽屜協(xié)議的形式出現(xiàn)，不包含在基金備案文件中。在房地產(chǎn)委貸基金受到規(guī)范約束之后，這種“股+債”的基金設(shè)立模式受到嚴(yán)格限制，在純粹的股權(quán)投資中，作出該種設(shè)定事實(shí)上存在合規(guī)障礙。區(qū)別于房地產(chǎn)委貸基金，傳統(tǒng)房地產(chǎn)委貸基金多數(shù)為通道業(yè)務(wù)，實(shí)際債務(wù)關(guān)系發(fā)生在銀行或非銀機(jī)構(gòu)與借款人之間，基金管理人承擔(dān)與通道費(fèi)用不相匹配的無(wú)限連帶責(zé)任，該類(lèi)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)基本禁止。在純正的股權(quán)基金中，基金管理人往往不具有較大規(guī)模的實(shí)物資產(chǎn)，而管理公司的股權(quán)價(jià)值相對(duì)難以評(píng)估，因此往往衍生再擔(dān)保、差額補(bǔ)足等私下增信措施，或者管理費(fèi)、收益二次分配等私下約定，從而嚴(yán)重危害基金管理安全。

3、有限合伙企業(yè)的份額擔(dān)保

為進(jìn)一步保證國(guó)有出資安全，通常會(huì)在合作協(xié)議層面作出禁止基金管理人將合伙企業(yè)用作份額擔(dān)保的限制?！逗匣锲髽I(yè)法》允許有限合伙人將其持有的份額用作擔(dān)保或?yàn)樗颂峁?dān)保，對(duì)普通話合伙人的份額擔(dān)保卻有明確限制，對(duì)于基金管理人能否將基金份額用作對(duì)外擔(dān)保沒(méi)有明確限制，實(shí)踐中存在部分基金管理人將合伙企業(yè)份額用作對(duì)外擔(dān)保的情形，但該類(lèi)業(yè)務(wù)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，其一是工商變更登記的障礙，其二是合伙期限的障礙，其三是基金管理人對(duì)基金財(cái)產(chǎn)權(quán)非法處置的障礙，因此，盡可能從基金設(shè)立之初就明確限制基金管理人將合伙企業(yè)份額用作擔(dān)?；蛘邽榈谌颂峁?dān)保以確?；鸫胬m(xù)期內(nèi)基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立。

4、出資先后及出資比例

按照一般政府母基金或者引導(dǎo)基金通行規(guī)則，母基金對(duì)單只子基金或者子基金對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的投資不超過(guò)基金規(guī)模的20%到25%，在這種情況下，國(guó)有出資在基金中的比例相對(duì)較低，對(duì)基金投資決策、投資管理及退出不能形成良好的約束，因此會(huì)在投決會(huì)上要求一票否決權(quán)等特殊安排，對(duì)基金穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)帶來(lái)影響。

此外，地方政府母基金或引導(dǎo)基金出資過(guò)程中，由于年度預(yù)算安排，往往要求社會(huì)資本先行完成資金實(shí)繳，而其本身由于面臨內(nèi)部決策、部門(mén)協(xié)調(diào)、上報(bào)審批等程序影響，不能按約定實(shí)繳出資，對(duì)合伙協(xié)議關(guān)于出資實(shí)繳、出資違約的實(shí)際履行帶來(lái)障礙，為國(guó)資與社會(huì)資本的合作帶來(lái)隱患。

基于以上原因，在合伙協(xié)議擬定中可以約定同期實(shí)繳出資的大原則，而在出資違約及違約后出資等情形下設(shè)定合理的寬限期，而對(duì)出資違約形成的延期利息（如執(zhí)行）通常作為合伙企業(yè)的收入，通過(guò)約定的收益分配原則進(jìn)行處理。與之相對(duì)應(yīng)，賦予政府母基金或引導(dǎo)基金在發(fā)生基金成立后的一定期限內(nèi)基金未能完成實(shí)繳出資或未實(shí)際投資的情形下要求終止出資或基金解散、撤資不構(gòu)成違約的條款。

（二）《資管新規(guī)》下的資金來(lái)源問(wèn)題

1、《資管新規(guī)》下的穿透要求與通道業(yè)務(wù)限制

穿透管理是《資管新規(guī)》的核心之一，既是明確真實(shí)出資人，打擊規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管套利行為的重要手段，也是進(jìn)行合格投資人管理的前提。根據(jù)《資管新規(guī)》第二十二條規(guī)定：“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，即通常所說(shuō)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得進(jìn)行兩層以上的嵌套。在私募基金納入資管產(chǎn)品管轄范圍后，通過(guò)私募基金開(kāi)展通道業(yè)務(wù)進(jìn)行表外投資的模式將受到監(jiān)管制約。

《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改財(cái)金規(guī)[2019]1638號(hào)）（簡(jiǎn)稱(chēng)“兩類(lèi)基金通知”）對(duì)《資管新規(guī)》第二條“創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定”進(jìn)行了制度層面的完善和補(bǔ)充。《兩類(lèi)基金通知》第六條明確：“符合本通知規(guī)定要求的兩類(lèi)基金接受資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金投資時(shí)，該兩類(lèi)基金不視為一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。從形式上看，該規(guī)定似乎突破《資管新規(guī)》對(duì)多層嵌套的限制，采用“資管產(chǎn)品（私募基金）→創(chuàng)業(yè)投資基金/政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金→資管產(chǎn)品（私募基金）”的多層結(jié)構(gòu)能從形式上成立，但是，從兩類(lèi)基金雙層備案流程、投資范圍嚴(yán)格限制等特點(diǎn)來(lái)看，其向下再投資一層資管產(chǎn)品或作為私募基金出資人的通用性極低，基本難以成為突破雙層嵌套的新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，也違背資管產(chǎn)品控風(fēng)險(xiǎn)的要義。

與資管產(chǎn)品作為私募基金出資人事項(xiàng)緊密關(guān)聯(lián)的是“三類(lèi)股東”的處理問(wèn)題，即契約式基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃的處理?！叭?lèi)股東”通過(guò)合法備案，即可認(rèn)為是一個(gè)專(zhuān)業(yè)投資者，免于再次穿透；“三類(lèi)股東”的問(wèn)題主要在于項(xiàng)目退出的特別程序。盡管證監(jiān)會(huì)監(jiān)管問(wèn)答、交易所規(guī)則對(duì)“三類(lèi)股東”上市中的限制已經(jīng)逐步放開(kāi)，從必須提前清理到作出限期清理承諾，甚至開(kāi)通部分綠色通道，但依然面臨較多的監(jiān)管審核，國(guó)有資金，特別是國(guó)有非銀機(jī)構(gòu)在選擇以“三類(lèi)股東”的形式進(jìn)行出資時(shí)，除受到通道限制外，還應(yīng)慎重考慮退出問(wèn)題。

2、政府投資基金出資難問(wèn)題

2017年財(cái)政部50號(hào)文頒布以來(lái)，地方政府違規(guī)舉債行為得到清理，地方政府發(fā)行債券融資與融資平臺(tái)公司的社會(huì)化融資行為相互分離，擔(dān)保責(zé)任明確區(qū)分。地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類(lèi)投資基金，嚴(yán)禁地方政府利用PPP、政府出資的各類(lèi)投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債，除國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府及其所屬部門(mén)參與PPP項(xiàng)目、設(shè)立政府出資的各類(lèi)投資基金時(shí)，不得以任何方式承諾回購(gòu)、承擔(dān)虧損或承諾最低收益，不得對(duì)有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債。在此要求下，政府投資基金出資來(lái)源受到制約，在其預(yù)期收益不高且不能提供有效增信的措施下，其吸納社會(huì)資本的效率顯著降低，疊加《資管新規(guī)》后對(duì)杠桿比例的嚴(yán)格限制，政府投資基金一定程度陷入發(fā)展困境。盡管近年在權(quán)益?zhèn)矫嬗羞^(guò)部分嘗試，但是權(quán)益?zhèn)旧硎轻槍?duì)重大項(xiàng)目發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金注入，期限較長(zhǎng)，能否用作資本金需要進(jìn)行收益評(píng)估，并且直接投資項(xiàng)目，不用作資金池，對(duì)緩解政府投資基金困境作用較小。

合伙企業(yè)的類(lèi)型及相關(guān)規(guī)定

（一）返投比例與單項(xiàng)目/子基金投資比例限制

對(duì)于投資比例，一般政府投資基金或引導(dǎo)基金要求在60%到70%以上，從地方政府投資基金設(shè)立目的來(lái)說(shuō)，約定更高的本地投資比例無(wú)可厚非，因?yàn)橹С直镜禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展才是政府投資的首要任務(wù)，但是，實(shí)踐中往往面臨本地適合投資標(biāo)的不足、與社會(huì)資本自身投資策略不一致的問(wèn)題，為此，對(duì)返投比例往往衍生出許多變通規(guī)定，常規(guī)的有：1）直接投資本地企業(yè)；2）在外地投資項(xiàng)目遷入本地或在本地設(shè)立分支機(jī)構(gòu)或其他經(jīng)營(yíng)實(shí)體；3）基金在本地設(shè)立并向外地投資等。對(duì)資金更為靈活的國(guó)有企業(yè)出資，往往采取更為寬松的本地投資比例限制，甚至放棄本地投資的限制。事實(shí)上，無(wú)論采取何種約定或變通方法，基金完成資金募集并實(shí)現(xiàn)保值增值才是根本目的，地域限制不應(yīng)成為程序?qū)徟闹卮笳系K，程序限制也不構(gòu)成基金投資的重要風(fēng)險(xiǎn)，在城市群、經(jīng)濟(jì)帶等規(guī)劃理念發(fā)展起來(lái)的今天，適當(dāng)突破地域限制也是一種有益嘗試。

對(duì)于單項(xiàng)目投限額一般約定不超過(guò)基金總規(guī)模的20%，母基金對(duì)子基金的出資一般不超過(guò)母基金總規(guī)模的30%。《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》卻使用“基金資產(chǎn)總值”的概念，存在理解上的疑惑。從證券投資基金角度看，基金資產(chǎn)總值是指一個(gè)基金所擁有的資產(chǎn)（包括現(xiàn)金、股票、債券和其他有價(jià)證券及其他資產(chǎn)）于計(jì)量日收盤(pán)價(jià)格計(jì)算出來(lái)的總資產(chǎn)價(jià)值，包括基金購(gòu)買(mǎi)的各類(lèi)證券價(jià)值、銀行存款本息以及其他投資所形成的價(jià)值總和。對(duì)基金資產(chǎn)總值的計(jì)算,一般遵循以下原則：已上市的股票和債券按照計(jì)算日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，該日無(wú)交易的，按照最近一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)計(jì)算；未上市的股票以其成本價(jià)計(jì)算；未上市債券及未到期定期存款,以本金加上計(jì)至估值日的應(yīng)計(jì)利息額計(jì)算；如遇特殊情況而無(wú)法或不宜以上述規(guī)定確定資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，基金管理人依照國(guó)家有關(guān)規(guī)定辦理。參考證券投資基金的相關(guān)規(guī)定，私募股權(quán)基金將基金總規(guī)?；蛘呋鹳Y產(chǎn)總值理解為基金實(shí)繳規(guī)模更具實(shí)操意義，理由如下：

首先，基金采用封閉式管理，基金設(shè)立初期基金規(guī)模即已確定，相應(yīng)的資金使用計(jì)劃基本按照設(shè)立規(guī)模制定；其次，證券投資基金對(duì)非上市公司股票價(jià)值的計(jì)算采取歷史成本法，防止人為操縱估值，私募股權(quán)基金理應(yīng)同樣適用；第三，如果認(rèn)為是按照基金估值日的審計(jì)/評(píng)估價(jià)值作為基金資產(chǎn)總值，如果基金處于投資中期，部分資金已經(jīng)實(shí)際投資的情況下，對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資無(wú)論將公允價(jià)值計(jì)入損益還是其他綜合收益，都會(huì)形成較大規(guī)模的賬面資產(chǎn)變動(dòng)，如果以此為基數(shù)確定投資限額，很容易造成投資額上限較高，但實(shí)際可用的投資款不足的矛盾，不利于資金管理。

（二）投資形式的選擇

基金投資環(huán)節(jié)，無(wú)論是否涉及國(guó)資成分，其風(fēng)險(xiǎn)控制基本共通，在盡職調(diào)查的充分性、財(cái)務(wù)估值的審慎性、投資協(xié)議條款擬定的完備性上都需要嚴(yán)格把控，其中涉及的典型問(wèn)題主要包含以下幾點(diǎn)：

1、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)下的節(jié)稅問(wèn)題

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與稅收政策是所有投資行為必須考慮的問(wèn)題，合理的稅務(wù)架構(gòu)設(shè)計(jì)能夠起到降低交易成本的目的，但是其中的誤區(qū)也十分突出，例如：1）有限合伙的先分后稅原則及合伙企業(yè)層面不繳納所得稅不意味著少繳稅，公司型LP的股息紅利免交所得稅實(shí)則是避免雙重征稅，自然人LP繳納所得稅按照超額累進(jìn)并不實(shí)際減輕稅負(fù)，創(chuàng)投基金曾經(jīng)享受的20%認(rèn)定稅率與是否比照個(gè)體工商戶累進(jìn)征收在當(dāng)前稅制改革下僅是暫按不表；2）特殊地區(qū)注冊(cè)基金享受的財(cái)力返還不等于稅收抵減，且在跨地域稅收互認(rèn)上存在障礙；3）具體的項(xiàng)目投資中，真正能夠?qū)崿F(xiàn)節(jié)稅的不是單純的增加交易層級(jí)，而是利用特殊主體或特殊業(yè)務(wù)中的免稅政策搭建交易結(jié)構(gòu)，例如債務(wù)性資本的稅盾效應(yīng)、房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)中選擇股權(quán)收購(gòu)還是資產(chǎn)收購(gòu)的稅負(fù)衡量、非房開(kāi)企業(yè)在企業(yè)改制中將土地、房屋權(quán)屬轉(zhuǎn)移，變更到被投資企業(yè)暫不征收土增稅、利用香港BVI享受10%的預(yù)征所得稅政策等，但所有的稅務(wù)架構(gòu)設(shè)計(jì)都應(yīng)在稅法框架下進(jìn)行，否則存在偷稅漏稅風(fēng)險(xiǎn)，隨著稅收政策的變化，特別是BEPS計(jì)劃成員國(guó)的規(guī)模擴(kuò)大面臨補(bǔ)繳，甚至違法犯罪的風(fēng)險(xiǎn)。以香港BVI的10%預(yù)征所得稅政策為例，與大陸25%所得稅率相比的確大幅降低，但是BVI作為上市主體突然大幅分紅必然受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注，從BVI到開(kāi)曼股東大幅分紅被追收所得稅可能性極大。

2、股權(quán)投資債務(wù)化的問(wèn)題

同樣，在涉及具體項(xiàng)目投資中，出于資金安全、付款節(jié)奏、工期匹配等考慮，存在將股權(quán)投資以債務(wù)形式，或者約定債轉(zhuǎn)股形式處理，在基金及其關(guān)聯(lián)方、投資項(xiàng)目、施工單位、LP之間形成多重債務(wù)，增加了資金管理和投資業(yè)績(jī)考核的難度，造成了財(cái)務(wù)管理的障礙。盡管在完成基金備案后，協(xié)會(huì)的管理更多集中在信息披露層面，但是私募基金信息披露的規(guī)范性和充分性依然需要提升，一旦涉及項(xiàng)目非正常退出，該類(lèi)投資項(xiàng)目的清算除面臨合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)外，還存在投資收益重新計(jì)算的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

3、騰挪資金超投資范圍的問(wèn)題

該類(lèi)情形主要集中在基金不能如期退出從而通過(guò)平行基金等形式人為延長(zhǎng)基金投資期，或者操縱關(guān)聯(lián)基金份額轉(zhuǎn)讓?zhuān)涎踊鹎逅?，增大投資風(fēng)險(xiǎn)。雖然在合伙協(xié)議層面可以約定單獨(dú)項(xiàng)目退出后收回的資金不再進(jìn)行長(zhǎng)期投資，且約定基金最長(zhǎng)延期，但真正面臨基金不能如期退出清算時(shí)，各方很難決心承受本金虧損，在國(guó)資方面尤為明顯。

4、對(duì)賭與業(yè)績(jī)承諾的履行問(wèn)題

對(duì)賭條款或者業(yè)績(jī)承諾條款是上市公司并購(gòu)環(huán)節(jié)必須條款，但是引入到私募股權(quán)投資基金中卻因投資項(xiàng)目、承諾對(duì)象的不同產(chǎn)生很多執(zhí)行障礙，典型案件即為硅谷天堂與大康牧業(yè)對(duì)賭執(zhí)行案件，形成較著名裁判結(jié)論，即標(biāo)的公司一般不應(yīng)作為承諾對(duì)賭方，因?yàn)樵趥鶆?wù)執(zhí)行過(guò)程中可能存在侵犯其他股東利益的情形，一般認(rèn)為標(biāo)的公司大股東/實(shí)際控制人作為承諾對(duì)賭方法律有效。近年來(lái)，存在通過(guò)惡意對(duì)賭侵奪標(biāo)的公司財(cái)產(chǎn)，進(jìn)而損害“資本維持”原則的情形，也有嘗試以標(biāo)的公司本身作為對(duì)賭承諾方的嘗試，但總體而言，不以標(biāo)的公司作為承諾方相對(duì)穩(wěn)妥。而且，從風(fēng)控角度，基金更不能簡(jiǎn)單接受一賭了事，或者作出名為對(duì)賭，實(shí)則擔(dān)保的機(jī)制，更應(yīng)防范被投資標(biāo)的借惡意對(duì)賭掏空基金財(cái)產(chǎn)造成基金嚴(yán)重?fù)p失的行為；在VC基金領(lǐng)域，還應(yīng)防范通行的“優(yōu)先清算權(quán)”或者創(chuàng)始人連帶責(zé)任在執(zhí)行過(guò)程因可能的違法約定被認(rèn)定為條款無(wú)效的情形。

（三）提前退出問(wèn)題

政府產(chǎn)業(yè)投資基金或引導(dǎo)基金作為出資人時(shí)，通常會(huì)約定提前退出的情形，與之相匹配的，引導(dǎo)基金通常給予管理人或其他出資人較大幅度的出資讓利，通常表現(xiàn)為：1）在滿足引導(dǎo)基金本金及門(mén)檻收益的前提下，原歸屬于與引導(dǎo)基金的超額收益部分讓與管理人和其他出資人；2）允許其他出資人或基金管理人促成對(duì)引導(dǎo)基金所持股份的提前購(gòu)回，期限越近，越接近投資成本。

私募基金一般采用封閉式運(yùn)作，出現(xiàn)投資人提前退出的情況時(shí)，通常面臨當(dāng)期基金價(jià)值評(píng)估和工商變更登記問(wèn)題，以及是否直接減資以縮減基金規(guī)模還是引入新的投資人的策略選擇，需要根據(jù)不同退出階段的審批程序、稅負(fù)分擔(dān)等事項(xiàng)選擇適合方案，無(wú)論何種方案都會(huì)一定程度增大基金管理人的管理難度，顯著增加短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（四）部分項(xiàng)目不參與投資涉及的表決權(quán)問(wèn)題

如果涉及組合投資，對(duì)于部分項(xiàng)目，如果國(guó)資LP經(jīng)內(nèi)部評(píng)估認(rèn)為不符合投資條件，決定放棄該項(xiàng)目的投資，其是否同時(shí)放棄在該項(xiàng)目的投資表決權(quán)，以及如果投資收益最終合并計(jì)算，單個(gè)項(xiàng)目的失敗是否會(huì)波及整體收益，甚至影響本金？以上情況下，國(guó)有出資機(jī)構(gòu)的權(quán)利邊界需要提前明確約定。此外，該種情況是否觸及不得設(shè)置投資單元的限制，個(gè)人認(rèn)為，私募股權(quán)投資單個(gè)項(xiàng)目相互獨(dú)立，不同于證券類(lèi)產(chǎn)品的組合屬性，而且該類(lèi)情況屬于排除性約定，與設(shè)立投資單元進(jìn)行不公平投資相互區(qū)別，綜合而言不違背設(shè)置投資單元的規(guī)定。

盡管我們通常約定基金按單個(gè)項(xiàng)目退出償付本金、分配收益，但我們通常會(huì)同時(shí)約定LP出資的本金和基準(zhǔn)收益在基金清算階段進(jìn)行補(bǔ)足，如果單個(gè)項(xiàng)目的較大虧損影響到已獲得的退出項(xiàng)目投資收益的回填，甚至出現(xiàn)不足以回填本金的極端情形，此時(shí)，國(guó)有出資機(jī)構(gòu)放棄單個(gè)項(xiàng)目的投資并不意味著完全放棄該部分資金的投資決策權(quán)，除非約定該項(xiàng)目的投資金額按照參與該項(xiàng)目投資的投資人實(shí)際出資比例重新確定，國(guó)有出資機(jī)構(gòu)在該項(xiàng)目上完全風(fēng)險(xiǎn)隔離。

（五）選擇基金會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

按照金融工具準(zhǔn)則，金融資產(chǎn)劃為攤余成本計(jì)量、公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益以及公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益三類(lèi)，第三類(lèi)成為兜底性規(guī)定，新準(zhǔn)則下確認(rèn)基金會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更需慎重。

以金字火腿收購(gòu)中鈺資本為例，中鈺資本聲稱(chēng)其對(duì)賭失敗的原因?yàn)檩^大規(guī)模的投資收益直接確定為所有者權(quán)益，不計(jì)入損益，無(wú)法貢獻(xiàn)利潤(rùn)。以此為鑒，國(guó)有出資機(jī)構(gòu)涉及年度資產(chǎn)考核和利潤(rùn)考核，必須提前確定好金融工具確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，否則在收入確認(rèn)上產(chǎn)生障礙，除參考基金業(yè)協(xié)會(huì)的《私募投資基金非上市股權(quán)估值指引》外，還需進(jìn)一步根據(jù)項(xiàng)目實(shí)質(zhì)選擇合適的公允價(jià)值確認(rèn)方法。

管理問(wèn)題

（一）管理形式與基金管理人

國(guó)資背景私募基金，特別是各類(lèi)政府投資基金、引導(dǎo)基金受限于國(guó)有機(jī)構(gòu)身份或者專(zhuān)業(yè)性要求，無(wú)法直接由國(guó)資機(jī)構(gòu)擔(dān)任基金管理人，很多時(shí)候需要委托外部管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行基金管理。在委托管理模式下，引導(dǎo)基金往往通過(guò)社會(huì)公開(kāi)選聘投資機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)本身不參與到私募基金管理人的日常管理事務(wù)，通過(guò)監(jiān)督管理方式監(jiān)督基金投資行為，在部分重大事項(xiàng)上保留決策權(quán)。

對(duì)更為市場(chǎng)化的國(guó)資背景基金，選擇雙GP模式能夠一定程度實(shí)現(xiàn)國(guó)資機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)上參與基金管理，形式上滿足基金業(yè)協(xié)會(huì)備案要求，但需要在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和合伙協(xié)議條款擬定上注意合規(guī)問(wèn)題。通常來(lái)說(shuō)，雙GP模式下，國(guó)有出資企業(yè)共同成立投資管理公司，在基金層面擔(dān)任普通合伙人，由合伙協(xié)議委托擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人，負(fù)責(zé)基金實(shí)際投資活動(dòng)，在規(guī)避《合伙企業(yè)法》禁止國(guó)有企業(yè)擔(dān)任普通合伙人的問(wèn)題上，一般會(huì)引入部分民營(yíng)股東，降低國(guó)有股份比例；選聘普通社會(huì)化GP備案為基金管理人，負(fù)責(zé)對(duì)接基金業(yè)協(xié)會(huì)的合規(guī)事務(wù)。由于出資機(jī)構(gòu)和非管理人GP股東身份高度重疊，存在被認(rèn)為L(zhǎng)P參與基金管理事務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）受托管理人與出資機(jī)構(gòu)的博弈

政府引導(dǎo)基金通常從社會(huì)選聘基金管理人，受托基金管理人與引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)（公司）之間構(gòu)成委托關(guān)系，雙方關(guān)系的維持多數(shù)通過(guò)委托管理協(xié)議。通常，受托基金管理人取得固定比例的管理費(fèi)收入，并根據(jù)管理績(jī)效獲得一定比例的績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)，其最終收入與管理績(jī)效掛鉤，在基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立與委托管理合同框架下，其承擔(dān)的損失風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較??；而引導(dǎo)基金或其他國(guó)有出資機(jī)構(gòu)承擔(dān)出資義務(wù)但又難以參與基金管理，風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)相對(duì)更高，因此，國(guó)有出資機(jī)構(gòu)保證資金安全與受托管理人追求利益最大化是委托管理模式下的主要矛盾，受托管理人享有更自由的管理權(quán)限和信息獲取優(yōu)先權(quán)，其突破委托管理權(quán)限，追求短期考核指標(biāo)，偏離管理組合或者投資標(biāo)準(zhǔn)的可能性一直存在，為此，需要制定更為詳細(xì)的績(jī)效考核指標(biāo)、信息披露規(guī)范、審計(jì)制度和個(gè)人增信要求。在管理人聘任過(guò)程中，需要開(kāi)展更為詳細(xì)的調(diào)查工作，突出對(duì)管理團(tuán)隊(duì)、業(yè)務(wù)能力、投資業(yè)績(jī)、個(gè)人誠(chéng)信等方面的考察。

雙GP的模式下，在選聘基金管理人或者聘任基金經(jīng)理層面可能出現(xiàn)委托代理情形，除對(duì)基金管理人開(kāi)展上述調(diào)查外，聘任制下的基金經(jīng)理或委派事務(wù)代表一般屬于企業(yè)內(nèi)部員工，可以從公司治理結(jié)構(gòu)或者公司章程授予的權(quán)限范圍上予以約束。

針對(duì)存在外部委托代理的情形，合伙協(xié)議條款制定上應(yīng)明確委托管理權(quán)限范圍和防御性權(quán)利行使條件和追責(zé)機(jī)制，在管理人和委派事務(wù)代表的更換上國(guó)有出資機(jī)構(gòu)在合理范圍應(yīng)有更多的主動(dòng)性權(quán)利。在合伙人會(huì)議制度上，應(yīng)對(duì)會(huì)議召開(kāi)、表決比例等方面設(shè)立更符合出資人實(shí)繳規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)；對(duì)合伙人會(huì)議無(wú)法召開(kāi)或者無(wú)法形成有效表決的情況下，應(yīng)提前制定好替代措施。

（三）投資決策機(jī)構(gòu)權(quán)限

除合伙人會(huì)議外，投資機(jī)構(gòu)決策委員會(huì)是合伙型基金正常運(yùn)轉(zhuǎn)的另一重要機(jī)構(gòu)，在國(guó)資LP有限參與基金管理事務(wù)的情況下，投決會(huì)決策機(jī)制的制定和席位分配成為出資人博弈重點(diǎn)。投決會(huì)委員的委派主要來(lái)自執(zhí)行事務(wù)合伙人和各出資人，LP出資人席位數(shù)通常參考各自實(shí)繳規(guī)模，兼顧關(guān)聯(lián)方關(guān)系，以直接委派為主，盡量避免表決權(quán)代持，以普通投票權(quán)為主，兼顧一票否決權(quán)等防御性權(quán)利的合理使用。

退出環(huán)節(jié)

（一）基于控制權(quán)的程序性要求

按照《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（第32號(hào)令）的規(guī)定，凡是符合企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)限定范圍的資產(chǎn)交易必須履行資產(chǎn)評(píng)估、產(chǎn)權(quán)交易所公開(kāi)轉(zhuǎn)讓等特別程序。對(duì)于國(guó)有資本參與設(shè)立有限合伙基金是否適用32號(hào)令存在諸多實(shí)務(wù)難題。

是否屬于32號(hào)令管轄范圍

依據(jù)32號(hào)令第三條規(guī)定，凡符合企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易范圍的應(yīng)為國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)、國(guó)有實(shí)際控制企業(yè)的資產(chǎn)交易行為，該類(lèi)主體具體包括1）政府部門(mén)、機(jī)構(gòu)、實(shí)業(yè)單位出資設(shè)立的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)（公司）；2）前述第1）條單位、企業(yè)直接或間接合計(jì)持股為100%的國(guó)有全資企業(yè)；3）前述第1）和第2）條所列單位、企業(yè)單獨(dú)或共同出資，合計(jì)擁有產(chǎn)（股）權(quán)比例超過(guò)50%，且其中之一為最大股東；4）上述1）到3）所列企業(yè)對(duì)外出資，擁有股權(quán)比例超過(guò)50%的各級(jí)子企業(yè)，以及雖直接或間接持股比例未超過(guò)50%，但為第一大股東，且通過(guò)股東協(xié)議、公司章程、董事會(huì)決議或其他協(xié)議安排行程實(shí)際支配地位的企業(yè)。

究竟國(guó)有出資合伙型基金是否屬于32號(hào)令的管轄范圍，國(guó)資委網(wǎng)站一份非正式問(wèn)答認(rèn)為32號(hào)令主要適用范圍為《公司法》下的企業(yè)主體，合伙企業(yè)不屬于該類(lèi)范圍，但從效力解釋及立法淵源考慮，從國(guó)有控制/控股企業(yè)的控制性上理解32號(hào)令的適用范圍更為恰當(dāng)。

第一、從基金管理角度，國(guó)有控制/控股企業(yè)擔(dān)任基金管理人不意味著其管理的基金屬于國(guó)有控制/控股企業(yè)。在該類(lèi)主體符合合格基金管理人資質(zhì)的前提下，就基金管理本身來(lái)看，盡管基金管理人承擔(dān)著基金管理的日常事務(wù)，但是不意味著基金管理人對(duì)基金具有控制性的決策地位。

第二、如果國(guó)有資本在合伙型基金中的份額比例單獨(dú)或合計(jì)超過(guò)50%，是否認(rèn)定為該基金屬于國(guó)有控制企業(yè)也不確定，該種情況下，國(guó)有出資機(jī)構(gòu)為基金的LP，按照合伙企業(yè)法的規(guī)定不應(yīng)參與基金管理實(shí)務(wù)，所以該份額比例代表的更多的是收益權(quán)比例，不應(yīng)簡(jiǎn)單的理解為股權(quán)。但從另一個(gè)角度來(lái)看，如果涉及境外上市搭建VIE結(jié)構(gòu)，在基金結(jié)構(gòu)被解散的情況下，不存在GP和LP的區(qū)分，出資份額即等同于股權(quán)比例，此種情況下，更注重實(shí)質(zhì)解釋。

第三、從投資性主體控制理論角度看，存在控制關(guān)系的企業(yè)最顯性的表現(xiàn)為是否進(jìn)行合并報(bào)表，在國(guó)有控制企業(yè)擔(dān)任基金管理人的情況下，其屬于典型的投資性主體，其所管理的基金顯然不應(yīng)納入合并報(bào)表，圍繞該基金的管理人賬務(wù)處理主要包含其自身持股比例下的投資收益或長(zhǎng)期股權(quán)投資。

綜上，國(guó)有出資有限合伙型基金不適用32號(hào)令的規(guī)定。

（二）評(píng)估及交易所場(chǎng)內(nèi)交易

在上述認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上，該類(lèi)基金份額轉(zhuǎn)讓?zhuān)绕渖婕疤崆巴顺龅那闆r下究竟選擇何種交易方式？從確保國(guó)有資產(chǎn)安全，保證份額轉(zhuǎn)讓程序公平公正，以及保護(hù)交易雙方來(lái)考慮，選擇資產(chǎn)評(píng)估和產(chǎn)權(quán)交易所公開(kāi)轉(zhuǎn)讓更符合交易習(xí)慣。此外，實(shí)踐中，存在按照協(xié)議約定方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的情形，涉及轉(zhuǎn)讓方式的提前約定，甚或轉(zhuǎn)讓定價(jià)的提前約定，一般認(rèn)為，合法合理的轉(zhuǎn)讓方式和轉(zhuǎn)讓定價(jià)不違背定價(jià)公允、損害其他投資人利益的原則，但從具體執(zhí)行角度，在涉及國(guó)資審批等環(huán)節(jié)，由于地方管理的不同存在不同的交易障礙。

（三）上市公司國(guó)有股權(quán)監(jiān)督管理

根據(jù)三部委《上市公司國(guó)有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》（36號(hào)文）的規(guī)定，合伙企業(yè)持有上市公司股權(quán)不認(rèn)定為上市公司國(guó)有股東。所以，對(duì)于合伙企業(yè)所持上市公司股權(quán)的處置無(wú)需完全比照36號(hào)令的要求履行國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓審批程序，但也不應(yīng)違背公開(kāi)、公平、公正原則，履行較普通股東更嚴(yán)格風(fēng)控策略。

（四）國(guó)有股轉(zhuǎn)持問(wèn)題

根據(jù)2017年國(guó)務(wù)院《關(guān)于印發(fā)劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資本充實(shí)社?；饘?shí)施方案的通知》，將劃轉(zhuǎn)范圍調(diào)整為“中央和地方國(guó)有控股大中型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)”，而不再專(zhuān)門(mén)針對(duì)IPO公司，劃轉(zhuǎn)對(duì)象也限定為中央和地方企業(yè)集團(tuán)股權(quán)以及未完成公司改制的企業(yè)集團(tuán)所屬一級(jí)公司股權(quán)；劃轉(zhuǎn)比例為企業(yè)國(guó)有股權(quán)的10%。以上規(guī)定從法律層面明確國(guó)有資本參與設(shè)立合伙型私募股投資基金不適用轉(zhuǎn)持規(guī)定。楊春寶律師團(tuán)隊(duì)持續(xù)為您精選優(yōu)質(zhì)法律實(shí)務(wù)文章。

（五）紅籌結(jié)構(gòu)問(wèn)題

1997年國(guó)務(wù)院頒布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)紅籌指引），紅籌指引規(guī)定：“凡將境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)通過(guò)收購(gòu)、換股、劃轉(zhuǎn)以及其他任何形式轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市，以及將境內(nèi)資產(chǎn)通過(guò)先轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司再注入境外中資控股上市公司在境外上市，境內(nèi)企業(yè)或者中資控股股東的境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)按照隸屬關(guān)系事先經(jīng)省級(jí)人民政府或者國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門(mén)同意，并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核后，由國(guó)務(wù)院證券委按國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，國(guó)務(wù)院有關(guān)規(guī)定和年度總規(guī)模審批?！笔聦?shí)上，所謂“境內(nèi)股權(quán)持有單位”實(shí)際專(zhuān)指國(guó)有企業(yè)，此即大紅籌結(jié)構(gòu)。2006年，商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、外管局等6部門(mén)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（簡(jiǎn)稱(chēng)10號(hào)文），根據(jù)10號(hào)文要求，境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購(gòu)與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批，設(shè)立特殊目的公司經(jīng)商務(wù)部初審?fù)夂螅硟?nèi)公司憑商務(wù)部批復(fù)函向證監(jiān)會(huì)報(bào)送申請(qǐng)上市的文件，特殊目的公司必須在一年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)境外上市，如果一年之內(nèi)不能上市，商務(wù)部的批準(zhǔn)自動(dòng)失效，境內(nèi)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)需要恢復(fù)至并購(gòu)前的狀態(tài)。10號(hào)文的規(guī)定實(shí)際封死了直接以海外主體跨境換股并購(gòu)境內(nèi)關(guān)聯(lián)實(shí)體實(shí)現(xiàn)上市的路徑，在此基礎(chǔ)上，逐步形成了現(xiàn)在主流的VIE結(jié)構(gòu)，即民營(yíng)企業(yè)主導(dǎo)的小紅籌模式。小紅籌模式包含的幾層結(jié)構(gòu)分別為：自然人實(shí)際控制人設(shè)立開(kāi)曼公司、其下控制香港BVI為境外上市主體、中間用作股東分紅的夾層BVI、境內(nèi)WOFE，通過(guò)一系列協(xié)議安排達(dá)到滿足可變利益實(shí)體的會(huì)計(jì)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)并表，最終境外上市，該模式以新浪上市為典型，經(jīng)不斷完善直至現(xiàn)在。

與國(guó)資成分合伙型基金相關(guān)的部分主要涉及部分許可受限的外資業(yè)務(wù)（例如增值電信服務(wù)）上市和部分A股上市受限的業(yè)務(wù)（民非性質(zhì)企業(yè)上市），也包括難以通過(guò)A股關(guān)鍵指標(biāo)發(fā)審的擬上市公司。以上類(lèi)型企業(yè)主要集中在科技類(lèi)公司、創(chuàng)新型業(yè)務(wù)公司，如果基金參與了該類(lèi)企業(yè)的投資，有必要提前規(guī)劃好VIE上市路徑以及其他備選方案，其應(yīng)主要考慮的問(wèn)題包括：

（1）在搭建VIE結(jié)構(gòu)過(guò)程中，基金結(jié)構(gòu)將被拆散，合伙型基金的出資人將平行映射為境外開(kāi)曼股東，所以國(guó)資LP應(yīng)有海外主體承接境內(nèi)股份。

（2）境內(nèi)合伙型基金基本不涉及合伙企業(yè)性質(zhì)討論，但是在搭建境外結(jié)構(gòu)時(shí)會(huì)面臨國(guó)資性質(zhì)股東的股份合并計(jì)算，有可能產(chǎn)生實(shí)際控制人轉(zhuǎn)移的后果，甚至出現(xiàn)國(guó)資控股的極端情況，由此面臨大紅籌局面，必須首先通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批。

（3）為維持?jǐn)M上市企業(yè)實(shí)控人穩(wěn)定，或者規(guī)避?chē)?guó)資出海的風(fēng)險(xiǎn)與障礙，必要的時(shí)候需要考慮國(guó)資份額上市前提前轉(zhuǎn)讓的必要性，必須考慮好承接人、轉(zhuǎn)讓定價(jià)等問(wèn)題，其直接影響到綜合退出收益和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。