2025年1月1日，《求是》雜志刊發(fā)國務院國資委黨委署名文章《進一步深化國資國企改革 為中國式現(xiàn)代化提供堅實戰(zhàn)略支撐》。

我們關注到，文章中對國資創(chuàng)投做出了重要部署,國資委不僅對國資的布局方向做出明確部署，也對國資創(chuàng)投提出要求：“打造市場化專業(yè)化的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資機構，支持國資出資成為更有擔當?shù)拈L期資本、耐心資本?！?/span>

我們關注到，2024年9月18日的國務院常務會議也指出，要推動國資出資成為更有擔當?shù)拈L期資本、耐心資本，完善國有資金出資、考核、容錯、退出相關政策措施。

2024年以來，耐心資本頻頻被提及，引起了圈內的討論熱潮。耐心資本，“耐心”這兩個字是關鍵，穩(wěn)定性和長期性是其內在要求。所謂“耐心資本”就是主動地、能夠提供長期地支持，能夠穿越周期，對于風險高度容忍、對于失敗高度包容的資本。這樣的資本才能適應科技創(chuàng)新的周期非常長、不確定性非常大、失敗率非常高的特點。

相較于早年間的互聯(lián)網(wǎng)、消費、模式創(chuàng)新，近年來創(chuàng)投圈的投資主題以硬科技為主，而科技類企業(yè)的成長周期往往很長，伴隨著創(chuàng)投機構也越來越“投早投小”，此前通行的“5+2”的基金期限已然不能匹配當前的投資回報邏輯。這也倒逼創(chuàng)投機構必須更有耐心，等待更為長期的回報。

當然，GP的耐心，離不開長期、耐心的LP，我們認為，國資LP，是我國建設“耐心資本”、長期資本的主力軍。從展望長期的角度看，當前業(yè)內發(fā)展耐心資本的舉措包括主動為已有基金延期、為新設基金制訂更長的存續(xù)期。

從承受風險角度來看，發(fā)展耐心資本，也意味著完善容錯機制。

我們關注到，去年以來，高層多次關注到政府投資基金和國資基金的責任機制問題，如2024年6月19日，國務院辦公廳發(fā)布《促進創(chuàng)業(yè)投資高質量發(fā)展的若干政策措施》（簡稱“創(chuàng)投17條”），提出“優(yōu)化政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金管理，改革完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度。系統(tǒng)研究解決政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金集中到期退出問題?！薄奥鋵嵑屯晟茋Y創(chuàng)業(yè)投資管理制度。健全符合創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特點和發(fā)展規(guī)律的國資創(chuàng)業(yè)投資管理體制和盡職合規(guī)責任豁免機制，探索對國資創(chuàng)業(yè)投資機構按照整個基金生命周期進行考核。”

并且，政策環(huán)境也在鼓勵國資大膽試錯，2024年9月，國務院國資委黨委刊發(fā)署名文章也提到，探索建立更加包容審慎的新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式國資監(jiān)管體系，加強新領域新賽道制度供給，支持國有企業(yè)大膽試錯，著力當好發(fā)展實體經(jīng)濟的長期資本、耐心資本、戰(zhàn)略資本。

2024年12月消息，國務院國資委、國家發(fā)展改革委聯(lián)合出臺政策措施，推動中央企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金高質量發(fā)展，支持中央企業(yè)發(fā)起設立創(chuàng)業(yè)投資基金，要求推動國資成為更有擔當?shù)拈L期資本、耐心資本，中央企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金存續(xù)期最長可到15年，較一般股權投資基金延長近一倍。并且，針對國資創(chuàng)業(yè)投資“不敢投”“不愿投”等問題，健全符合國資央企特點的考核和盡職合規(guī)免責機制。

這無疑是在鼓勵支持發(fā)展耐心資本和大膽資本，這也是當前一級市場亟需的：發(fā)展耐心資本能夠為創(chuàng)投行業(yè)帶來長期資本支持，而發(fā)展大膽資本，能夠讓國資創(chuàng)投放開手腳。

在傳統(tǒng)國資考核體系中，保值增值是一條紅線，這讓很多國資投資者產(chǎn)生了“寧可錯過，不擔過錯”的心理，導致很多高風險、但具有巨大發(fā)展前景的項目很難獲得資金支持。而發(fā)展“大膽資本”，通過探索構建容錯機制與盡職免責制度，在政策上減少了對國資實施高風險投資的束縛，激勵創(chuàng)投機構敢于放開拳腳進行前瞻性和高風險的投資，進一步激發(fā)創(chuàng)業(yè)投資市場活力。

對國資創(chuàng)投而言，這可謂是重大的支持與利好。2024年以來，關于國資創(chuàng)投的容錯機制、盡職免責話題成為業(yè)內焦點。

“國資的風險厭惡、國有資產(chǎn)保值增值要求與創(chuàng)投、創(chuàng)新的規(guī)律是存在一定矛盾和沖突的，所以國資的容錯免責話題才會這么火熱。股權投資本來就是一個高風險行業(yè)，投早、投小、投硬科技也意味著風險等級進一步提高?！比A東地區(qū)某國資基金投資總監(jiān)杜明（化名）對母基金研究中心表示。

去年以來，很多國資LP為退出“批量”起訴GP，而LP壓力傳導至GP，創(chuàng)投機構密集向被投企業(yè)發(fā)起回購訴訟。

從國資LP角度來看，“強制退出”也有審計方面的原因——某國資基金負責人王濤（化名）告訴母基金研究中心：“作為國資基金管理人，基金到期了我們就要盡職盡責的去履行退出程序，否則就要被審計追責問責。所以，我們并非為難GP，而是做好我們作為國資基金管理人的工作。GP回不來錢，LP就得自己想辦法，有效的退出方法并不多，在大環(huán)境下更是難上加難，不到萬不得已誰都不想走到起訴GP、強制清算這一步，因為即使這樣也不代表能收回資金，并且整個流程非常長。但是由于合規(guī)的要求，我們不得不這樣做?！?/span>

“在審計中，涉及到國有資產(chǎn)流失的問題是重中之重。不僅是我們要整改，我們投資的很多子基金也被要求整改。作為LP，不可避免的會穿透審計到我們出資的子基金，有些GP在處理退出問題時，沒有發(fā)起回購，或發(fā)起回購后企業(yè)無力回購就擱置了，沒有進行仲裁或起訴，這些都是不合規(guī)的問題?！蹦硣YLP相關人士林路（化名）表示。

“兩頭都難：之前巡視組說我們沒有發(fā)揮好創(chuàng)投功能，投早投小發(fā)揮的不充分；但投早投小的風險大，怎么處置風險是審計中很頭疼的問題?！绷致废蚰富鹧芯恐行耐嘎叮渌跈C構被巡視出的問題有：創(chuàng)投功能發(fā)揮有短板，引導社會資本能力不足；投早投小的功能發(fā)揮不充分，服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展貢獻不夠大等。無獨有偶，另一位國資LP人士向母基金研究中心透露的巡視出的問題也是“基金撬動作用不充分，產(chǎn)業(yè)帶動作用不充分”。

退出壓力之下的GP，正在密集向被投企業(yè)發(fā)起回購訴訟。此前，某國資創(chuàng)投也因多起回購訴訟而刷屏。“一級市場正在發(fā)生踩踏式、擠兌式的退出回購潮。”杜明表示。

這進一步反映出，在國資創(chuàng)投領域，如何完善考核、容錯機制，是至關重要的問題。

我們關注到，當前業(yè)內的盡職免責與容錯機制正不斷完善，表現(xiàn)為完善基金考核機制（如設置較高的基金容虧率）、出臺對基金管理人本身的盡職免責政策等。

關于基金考核機制，多地開始探索完善考核機制，并設置較高的虧損容忍率，部分地區(qū)允許基金出現(xiàn)最高不超過80%的虧損。在考核方面，也有地區(qū)提出不以國有資本保值增值作為主要考核指標——《廣東省科技創(chuàng)新條例》明確提出，省人民政府科技、財政、國有資產(chǎn)監(jiān)督管理等部門對國有天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的投資期和退出期設置不同考核指標，綜合評價基金整體運營效果，不以國有資本保值增值作為主要考核指標。

此類機制的設置十分有必要，有利于更好發(fā)揮管理人的投資積極性。未來，期待著國內更多地區(qū)能夠優(yōu)化國有創(chuàng)業(yè)投資機構業(yè)績考核、激勵約束和容錯機制，驅動更多資本成為長期資本、耐心資本，打造市場化專業(yè)化的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資機構。