【編者按】并購(gòu)重組是培育新質(zhì)生產(chǎn)力的有效手段。并購(gòu)重組的開展過(guò)程，是生產(chǎn)要素的重新配置過(guò)程，也是金融資本的運(yùn)用和配置過(guò)程。在并購(gòu)貸款、并購(gòu)債券、并購(gòu)基金等金融工具當(dāng)中，并購(gòu)基金既能提供直接的資金支持，又以存量股權(quán)受讓方式主導(dǎo)企業(yè)整合，因此并購(gòu)基金的效能發(fā)揮不僅有助于微觀企業(yè)個(gè)體的成長(zhǎng)壯大，也對(duì)宏觀并購(gòu)重組市場(chǎng)的活躍起到至關(guān)重要的作用。

為此，協(xié)會(huì)開展《我國(guó)并購(gòu)基金發(fā)展趨勢(shì)與效能研究》課題，梳理并購(gòu)基金的理論研究與實(shí)踐發(fā)展情況，結(jié)合案例深入剖析中美并購(gòu)基金運(yùn)作特點(diǎn)與效能發(fā)揮機(jī)制，研判我國(guó)并購(gòu)基金的未來(lái)發(fā)展機(jī)遇及挑戰(zhàn)。本文為課題成果之一，主要介紹了美國(guó)并購(gòu)基金的發(fā)展歷程及其經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，供大家參閱。

一、并購(gòu)基金的特征和定義

并購(gòu)基金起源于20世紀(jì)60年代的美國(guó)，通過(guò)取得企業(yè)控制權(quán)、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)，為成熟企業(yè)提供資金和發(fā)展支持，并分享企業(yè)改善帶來(lái)的紅利。并購(gòu)基金具有兩個(gè)基本特征：

一是取得標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)。與創(chuàng)業(yè)投資基金、成長(zhǎng)型股權(quán)投資基金等直接股權(quán)投資僅持有標(biāo)的少數(shù)股權(quán)不同，并購(gòu)基金利用資產(chǎn)控制權(quán)或企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)主導(dǎo)標(biāo)的企業(yè)運(yùn)營(yíng)，通過(guò)戰(zhàn)略調(diào)整、組織重塑、運(yùn)營(yíng)優(yōu)化等手段實(shí)現(xiàn)標(biāo)的公司的價(jià)值增值，從而退出獲利。因此，取得標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)，從而掌控標(biāo)的企業(yè)的運(yùn)營(yíng)發(fā)展是并購(gòu)基金的基本策略。在行業(yè)層面上，只有獲得標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)，收購(gòu)方才能最大程度調(diào)動(dòng)和整合資源，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素重新優(yōu)化組合以及跨時(shí)間跨空間的重新分配。同時(shí)，由于并購(gòu)基金往往運(yùn)用高比例資金杠桿，只有獲得標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)，才可能實(shí)現(xiàn)資本杠桿“放大效應(yīng)”。

二是服務(wù)于成熟期企業(yè)。從企業(yè)成長(zhǎng)周期以及與其相匹配的基金類型來(lái)看，初創(chuàng)期企業(yè)處于技術(shù)向商業(yè)化落地的“驚險(xiǎn)一跳”階段，需要的是允許企業(yè)創(chuàng)新試錯(cuò)的早期創(chuàng)投基金；在企業(yè)商業(yè)模式逐漸被市場(chǎng)驗(yàn)證，現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，亟需擴(kuò)張市場(chǎng)、樹立競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河階段，需要的是可以賦能企業(yè)壯大的成長(zhǎng)型基金。當(dāng)企業(yè)逐步進(jìn)入成熟期，現(xiàn)金流已經(jīng)比較穩(wěn)定，企業(yè)自身往往采取收購(gòu)戰(zhàn)略，以突破成長(zhǎng)瓶頸，實(shí)現(xiàn)繼續(xù)增長(zhǎng)；另一方面，價(jià)值低估或經(jīng)營(yíng)管理欠佳的企業(yè)，有可能成為被收購(gòu)的標(biāo)的，并購(gòu)基金因具備大額資金籌集能力和充分調(diào)動(dòng)、整合企業(yè)資源的能力，在此過(guò)程中發(fā)揮重要的企業(yè)價(jià)值提升及創(chuàng)造作用。

基于以上討論，可將并購(gòu)基金定義為：以取得標(biāo)的公司控制權(quán)為條件，通過(guò)重組和改善經(jīng)營(yíng)提升標(biāo)的公司盈利能力，進(jìn)而出售標(biāo)的公司股權(quán)或推動(dòng)標(biāo)的公司上市，實(shí)現(xiàn)退出獲利的私募股權(quán)基金。

二、美國(guó)并購(gòu)基金的演進(jìn)歷程與特征分析

美國(guó)是全球最重要的并購(gòu)市場(chǎng)，美國(guó)的并購(gòu)基金占全球并購(gòu)基金的半壁江山，研究美國(guó)并購(gòu)基金具有重要的借鑒意義。

（一）美國(guó)并購(gòu)基金發(fā)展演進(jìn)過(guò)程

自1895年起，一百多年的時(shí)間里，美國(guó)發(fā)生了大量的并購(gòu)活動(dòng)，按照時(shí)間可劃分為五次大的浪潮，并購(gòu)基金在并購(gòu)浪潮中孕育而生，并不斷發(fā)展演變。

1.前三次并購(gòu)浪潮

19世紀(jì)末至20世紀(jì)初的第一次并購(gòu)浪潮，以同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)合并為主，主要涉及制造業(yè)和采礦業(yè)。這次并購(gòu)浪潮以橫向并購(gòu)為主，直接帶來(lái)了企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大以及市場(chǎng)集中度的提高。20世紀(jì)20年代至30年代發(fā)生的第二次并購(gòu)浪潮以縱向并購(gòu)為主。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)，進(jìn)入上游，如原材料生產(chǎn)、零部件供應(yīng)等領(lǐng)域，或者向下游并購(gòu)，進(jìn)入運(yùn)輸、銷售等終端領(lǐng)域。這次并購(gòu)浪潮完成了美國(guó)產(chǎn)業(yè)由壟斷到寡頭壟斷的演變。20世紀(jì)60年代發(fā)生的第三次并購(gòu)浪潮以多元化并購(gòu)為主。從行業(yè)的角度看，第三次并購(gòu)浪潮中受影響最大的是航空業(yè)，其次是工業(yè)用機(jī)械、汽車零部件等。這些行業(yè)受困于產(chǎn)能過(guò)剩帶來(lái)的惡性競(jìng)爭(zhēng)，銷售增長(zhǎng)緩慢、利潤(rùn)率下降，于是一些公司開始尋求進(jìn)入其他相關(guān)或者不相關(guān)的行業(yè)，開始多元化的征程。并購(gòu)基金的雛形也在這一階段開始形成，但其繁榮發(fā)展卻是在第四次并購(gòu)浪潮期間。

2.并購(gòu)基金的繁榮與第四次并購(gòu)浪潮

第三次并購(gòu)浪潮的多元化并購(gòu)催生了很多綜合類的企業(yè)，但多事業(yè)部的發(fā)展也降低了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率。20世紀(jì)80年代的第四次并購(gòu)浪潮，其主要特征就是“剝離”性質(zhì)的并購(gòu)——企業(yè)通過(guò)并購(gòu)剝離，調(diào)整自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置。第四次并購(gòu)浪潮期間，高收益?zhèn)蔀楦軛U收購(gòu)、負(fù)債融資的主要工具，收益率的不斷攀升使得交易規(guī)模不斷放大，推動(dòng)了并購(gòu)基金業(yè)務(wù)的繁榮。并購(gòu)基金在這一階段的主要作用是對(duì)低效多元化公司的業(yè)務(wù)剝離和專業(yè)化重塑。并購(gòu)基金的標(biāo)的從非上市公司、中小型公司向巨型多元化的上市公司發(fā)展，幫助并購(gòu)標(biāo)的業(yè)務(wù)收縮、退出相對(duì)劣勢(shì)的行業(yè)，同時(shí)在相對(duì)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域中展開收購(gòu)，增強(qiáng)被并購(gòu)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力與比較優(yōu)勢(shì)。

隨著高收益?zhèn)鳛楦軛U收購(gòu)等并購(gòu)活動(dòng)籌資的工具大量發(fā)行，越來(lái)越多的投資人購(gòu)買這種債券的目的并不在于進(jìn)行長(zhǎng)期投資，而是用于投機(jī)，債券票面利率一路走高，債券違約率提升，監(jiān)管逐步收緊，債券發(fā)行遇冷。在此階段，并購(gòu)基金從一個(gè)業(yè)務(wù)剝離者，逐漸向企業(yè)管理層的戰(zhàn)略顧問(wèn)轉(zhuǎn)型。一方面，并購(gòu)基金作為資金提供者，為Management Buyout fund（MBO）提供資金，幫助管理層發(fā)起收購(gòu)并取得公司所有權(quán)。另一方面，并購(gòu)基金充分發(fā)揮自身的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，扮演“戰(zhàn)略型企業(yè)家”角色，專注為企業(yè)提供發(fā)展咨詢服務(wù)，為企業(yè)管理層發(fā)揮企業(yè)家精神、管理好企業(yè)現(xiàn)有資源等提供建議和支持。

3.并購(gòu)基金的復(fù)蘇與第五次并購(gòu)浪潮

20世紀(jì)90年代至2002年的第五次并購(gòu)浪潮，規(guī)模遠(yuǎn)超80年代的第四次并購(gòu)浪潮，并購(gòu)發(fā)生的主要行業(yè)從傳統(tǒng)工業(yè)向金融、計(jì)算機(jī)軟件等服務(wù)行業(yè)轉(zhuǎn)移。本次并購(gòu)浪潮的主要特征是并購(gòu)交易中的戰(zhàn)略合作特征越來(lái)越明顯，國(guó)際化并購(gòu)活動(dòng)趨于活躍，為聚焦核心業(yè)務(wù)的資產(chǎn)剝離，與為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同的縱向并購(gòu)成為此次并購(gòu)的主流。越來(lái)越多的金融從業(yè)者設(shè)立并購(gòu)基金管理機(jī)構(gòu)，一些做早期風(fēng)險(xiǎn)投資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基金也開始向并購(gòu)方向轉(zhuǎn)型。

在這一階段，并購(gòu)基金從戰(zhàn)略建議者的角度向主動(dòng)操盤手轉(zhuǎn)型。一方面，積極參與大中型公司以資產(chǎn)剝離為目的的并購(gòu)業(yè)務(wù)；另一方面，圍繞非上市公司的中小型并購(gòu)也逐漸增加。此外，并購(gòu)基金還通過(guò)對(duì)非上市公司、大型公司分支機(jī)構(gòu)的一系列并購(gòu)整合和跨境并購(gòu)，幫助被并購(gòu)企業(yè)在快速?gòu)?qiáng)化自身核心業(yè)務(wù)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)全球范圍內(nèi)的專業(yè)化發(fā)展。

4.并購(gòu)浪潮之后的并購(gòu)基金日趨成熟

在繁榮的一級(jí)市場(chǎng)交易和充分的資金供給下，并購(gòu)基金也逐漸沉淀形成了兩種效能發(fā)揮模式。一是幫助被并購(gòu)企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)管理水平來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升。并購(gòu)基金開始吸納具有產(chǎn)業(yè)背景的管理專家，通過(guò)委任新的管理層，充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)人才卓越的企業(yè)運(yùn)營(yíng)及管理優(yōu)勢(shì)，幫助并購(gòu)標(biāo)的提高經(jīng)營(yíng)效率，提升其市場(chǎng)價(jià)值。二是幫助被并購(gòu)企業(yè)通過(guò)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升。并購(gòu)基金對(duì)標(biāo)的企業(yè)的絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)便利了資源整合，通過(guò)剝離低盈利資產(chǎn)、推動(dòng)核心資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮，提升標(biāo)的企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。全球化背景下，并購(gòu)基金還可通過(guò)全球資源配置幫助被并購(gòu)標(biāo)的實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升。

（二）美國(guó)并購(gòu)基金主要類型

1.Leveraged Buyout fund（LBO）

杠桿并購(gòu)基金是美國(guó)并購(gòu)基金的主要形式。私募股權(quán)管理機(jī)構(gòu)作為并購(gòu)的主要發(fā)起人，設(shè)立一個(gè)特殊目的實(shí)體（SPV）作為法律上的買方和并購(gòu)融資的借款人；獲得標(biāo)的控股權(quán)后，私募管理人會(huì)通過(guò)改善管理、產(chǎn)業(yè)整合等方式提升標(biāo)的公司價(jià)值，最終將標(biāo)的公司賣給產(chǎn)業(yè)方或上市后通過(guò)公開市場(chǎng)交易等方式實(shí)現(xiàn)退出。LBO基金能否運(yùn)作成功取決于三個(gè)關(guān)鍵要素：

一是收購(gòu)時(shí)巨額債權(quán)融資。管理人以即將并購(gòu)取得的標(biāo)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力為信用背書，大量借債。早期典型的并購(gòu)基金收購(gòu)，運(yùn)用債權(quán)類資金的占比基本在60%至80%左右。二是收購(gòu)后債務(wù)置換。并購(gòu)基金管理人將收購(gòu)前由并購(gòu)基金承擔(dān)的債務(wù)置換成收購(gòu)后控股的標(biāo)的公司債務(wù)。三是資本重組化后的分紅（Recapitalization）。并購(gòu)基金通過(guò)其控股的標(biāo)的進(jìn)行股權(quán)或債權(quán)類的融資，將融資獲得的資金以類似分紅的方式分配給股東。并購(gòu)基金持有標(biāo)的股權(quán)比例越高，分配獲得金額就越多。這種策略下，并購(gòu)基金得以在短期內(nèi)快速收回本金并獲利。

2.Management Buyout fund（MBO）

管理層收購(gòu)指的是公司現(xiàn)任管理團(tuán)隊(duì)作為并購(gòu)交易的核心，發(fā)起收購(gòu)并取得公司所有權(quán)，由于收購(gòu)資金中涉及大量債務(wù)融資，所以境外實(shí)踐中也將MBO視為杠桿并購(gòu)基金的一種特殊形式。

在這種形式下，并購(gòu)基金管理人不再扮演對(duì)標(biāo)的企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)、提高治理能力的角色，更多是一個(gè)資金的提供者和并購(gòu)融資策劃者的角色。標(biāo)的企業(yè)原管理層是MBO的主導(dǎo)者，由于管理層對(duì)企業(yè)的情況更加了解，對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展規(guī)劃有更清晰的認(rèn)識(shí)，獲得企業(yè)的控制權(quán)后，企業(yè)的發(fā)展往往能上一個(gè)新的臺(tái)階。

3.Secondary Buyout fund（SBO）

Secondary Buyout fund通常被稱為“二級(jí)收購(gòu)基金”，指的是并購(gòu)基金通過(guò)杠桿收購(gòu)的方式取得由另一家PE公司對(duì)目標(biāo)公司持有的股權(quán)。與LBO的交易發(fā)生在基金管理人和標(biāo)的企業(yè)之間不同，SBO是發(fā)生在投資者之間的交易，標(biāo)的買賣雙方均是私募股權(quán)投資者，信息披露有限，在一定程度上更加便利交易的達(dá)成。從這個(gè)角度上看，SBO可以視為專門承接LBO份額的S基金。但與資金來(lái)源以股權(quán)類為主的S基金不同的是，SBO執(zhí)行的并購(gòu)交易中，大部分資金也是來(lái)自債權(quán)類資金。

隨著美國(guó)市場(chǎng)IPO數(shù)量的減少、私募股權(quán)市場(chǎng)可投資金增多，除了SBO外，三級(jí)收購(gòu)、四級(jí)收購(gòu)等多級(jí)收購(gòu)現(xiàn)象也開始出現(xiàn)，多級(jí)并購(gòu)基金逐漸增多，并購(gòu)基金之間的交易逐漸增多；有的公司可能會(huì)在并購(gòu)基金手中經(jīng)歷4到5次換手，最終才會(huì)賣給產(chǎn)業(yè)方或獨(dú)立上市。

4.Relapse Buyout fund（RBO）

Relapse Buyout fund通常被稱為“重復(fù)性收購(gòu)基金”，指的是并購(gòu)基金通過(guò)杠桿收購(gòu)的方式回購(gòu)一家曾經(jīng)持股的公司。RBO可以看作是特殊的多級(jí)收購(gòu)，即在當(dāng)前輪次的交易中，交易的買方在同一標(biāo)的的前幾次交易中，曾經(jīng)擔(dān)任過(guò)某次交易的賣方。與LBO相似，RBO在交易的資金籌措中，也使用了大量的杠桿資金。

從市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況看，RBO的交易正在增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年全球RBO的交易總額已達(dá)到420億美元，雖然在并購(gòu)基金的交易總額中占比僅有4%左右，但已經(jīng)比2020年增長(zhǎng)了55%、比2019年增長(zhǎng)了180%。隨著RBO發(fā)生頻率的逐漸增多，其經(jīng)濟(jì)影響和基金績(jī)效值得關(guān)注。

（三）美國(guó)并購(gòu)基金發(fā)展特征分析

縱觀美國(guó)并購(gòu)基金的發(fā)展，大致呈現(xiàn)以下特征：

一是管理資產(chǎn)規(guī)模龐大且快速增長(zhǎng)。美國(guó)私募股權(quán)基金的資產(chǎn)管理規(guī)模中，并購(gòu)基金資產(chǎn)管理規(guī)模占比約為32.1%，是管理規(guī)模最大的一類私募股權(quán)基金（麥肯錫，2023）。根據(jù)睿勤（2023）的統(tǒng)計(jì)，2006年美國(guó)并購(gòu)基金的資產(chǎn)管理規(guī)模約為5000億美元，直到2018年其規(guī)模才翻一翻，達(dá)到1萬(wàn)億美元。從2018年至2022年6月，不到5年時(shí)間，并購(gòu)基金在管資產(chǎn)規(guī)模再次翻番，突破了2萬(wàn)億美元。

二是并購(gòu)基金管理人活躍且不斷增加。美國(guó)活躍的并購(gòu)基金管理人數(shù)量從2018年的600家左右增至2022年的800家左右；除了傳統(tǒng)的并購(gòu)基金巨頭黑石、KKR等持續(xù)保持活躍外，越來(lái)越多的基金管理人進(jìn)入并購(gòu)市場(chǎng)，最活躍的并購(gòu)基金管理人近年平均投資次數(shù)在九次以上。2022年美國(guó)并購(gòu)基金共完成了4380筆并購(gòu)交易，交易金額合計(jì)為4297億美元。雖然較2021年并購(gòu)基金完成的5139筆交易、4868億美元的交易金額相比有所下降，但與2018年并購(gòu)基金完成的3422筆交易、3073億美元的交易金額相比，呈現(xiàn)明顯上升的趨勢(shì)。

三是并購(gòu)基金在新經(jīng)濟(jì)行業(yè)發(fā)揮重要作用。納斯達(dá)克的數(shù)據(jù)顯示，信息技術(shù)和醫(yī)療健康行業(yè)是上市公司并購(gòu)最為頻發(fā)的兩個(gè)行業(yè)，這兩個(gè)行業(yè)也正是美國(guó)并購(gòu)基金最主要的投資領(lǐng)域。2022年并購(gòu)基金在信息技術(shù)和醫(yī)療健康的投資分別高達(dá)1683億美元、741億美元，分別占年度并購(gòu)基金投資總額的39.2%、17.2%。此外，受大宗商品市場(chǎng)復(fù)蘇的影響，并購(gòu)基金增加了在工業(yè)和能源行業(yè)的投資，2022年分別投入了449億美元和215億美元。相反，受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期不明的影響，并購(gòu)基金大幅減少了在非必需消費(fèi)品行業(yè)的投資，投資金額從2021年的826億美元降至2022年的197億美元。

四是退出受阻，并購(gòu)基金收益下行。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年至2019年美國(guó)并購(gòu)基金的IRR中位數(shù)保持在24%以上；但2022年這一數(shù)據(jù)降至16.5%，是近十年來(lái)的最低值。退出受阻，在一定程度上影響了并購(gòu)基金的收益。根據(jù)睿勤（2023）的統(tǒng)計(jì)，2022年并購(gòu)基金通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出的數(shù)量大幅下減，全年僅有16只基金通過(guò)IPO退出，而這個(gè)數(shù)字在2021年為142只。

三、美國(guó)并購(gòu)基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

并購(gòu)基金能夠挖掘潛在標(biāo)的價(jià)值創(chuàng)造空間，在獲得控制權(quán)后通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合、運(yùn)營(yíng)管理賦能等方式提升企業(yè)價(jià)值，一方面推動(dòng)企業(yè)向價(jià)值鏈高端攀升，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的深度轉(zhuǎn)型升級(jí)；另一方面借用杠桿等金融工具，最大程度為基金出資人創(chuàng)造回報(bào)。美國(guó)并購(gòu)基金的效能發(fā)揮主要依托于企業(yè)價(jià)值提升機(jī)制、資金杠桿運(yùn)作機(jī)制，以及法律和市場(chǎng)等制度環(huán)境支持機(jī)制。

（一）企業(yè)價(jià)值提升機(jī)制

并購(gòu)基金的企業(yè)價(jià)值提升機(jī)制可進(jìn)一步提煉為治理改善機(jī)制和運(yùn)營(yíng)改善機(jī)制。

1.治理改善機(jī)制

并購(gòu)基金在控股標(biāo)的企業(yè)后，積極改善標(biāo)的公司的治理機(jī)制，通過(guò)建立更科學(xué)的董事會(huì)結(jié)構(gòu)、更合理的激勵(lì)體系，委派新的管理層人員等，實(shí)現(xiàn)管理賦能，提升標(biāo)的企業(yè)價(jià)值。

對(duì)公司治理能力負(fù)責(zé)、提升公司治理水平，是并購(gòu)基金效能發(fā)揮的基礎(chǔ)。不同于其他持有少數(shù)股權(quán)的私募股權(quán)投資基金，并購(gòu)基金對(duì)并購(gòu)標(biāo)的有絕對(duì)的控制權(quán)，基金不需要依賴與企業(yè)創(chuàng)始人的“對(duì)賭”條款來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，而是通過(guò)躬身入局、積極作為來(lái)控制投資風(fēng)險(xiǎn)。有效的公司治理是企業(yè)長(zhǎng)青的基石，提高標(biāo)的公司的治理能力是降低并購(gòu)基金投資風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。

公司治理機(jī)制可進(jìn)一步劃分為基于監(jiān)督和基于激勵(lì)的內(nèi)部治理機(jī)制（李維安等，2019）。從實(shí)踐來(lái)看，并購(gòu)基金在控股標(biāo)的后，都在第一時(shí)間加強(qiáng)了對(duì)標(biāo)的企業(yè)的監(jiān)督以及對(duì)標(biāo)的企業(yè)管理層的激勵(lì)。

監(jiān)督方面，并購(gòu)基金通常會(huì)改組公司董事會(huì)。黑石收購(gòu)塞拉尼斯后，將董事會(huì)成員從11人減少到了7人，但將獨(dú)立董事從3人增加到4人，增加了董事會(huì)決策的獨(dú)立客觀性。此外，通過(guò)改組董事會(huì)，黑石成功地將具備豐富經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)的獨(dú)立董事引入到塞拉尼斯的管理層中，提高了董事會(huì)的決策水平和專業(yè)性。

激勵(lì)方面，并購(gòu)基金通常會(huì)大幅提升對(duì)公司管理層的激勵(lì)水平。從美國(guó)并購(gòu)基金投后管理實(shí)踐看，被收購(gòu)公司的高管持股比例均比收購(gòu)前高。美國(guó)公司股權(quán)集中度較低，特別是上市公司的股權(quán)高度分散，Russell 3000指數(shù)的樣本公司中，52.6%的公司高管持股比例不足1%。但根據(jù)Jenkinson et al.（2021）的統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)市場(chǎng)，并購(gòu)基金控股標(biāo)的公司后，絕大部分標(biāo)的公司的高管合計(jì)持股比例會(huì)提升至10%及以上。并購(gòu)基金充分借用股權(quán)激勵(lì)工具，激發(fā)了管理層的潛能。

2.運(yùn)營(yíng)改善機(jī)制

通常并購(gòu)基金在謀求某一公司控制權(quán)時(shí)，已經(jīng)初步做好了運(yùn)營(yíng)改善的計(jì)劃。控股標(biāo)的企業(yè)后，并購(gòu)基金將深度參與標(biāo)的企業(yè)的運(yùn)營(yíng)，通過(guò)整合資源、推動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理、實(shí)施資本運(yùn)作等方式，提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。

整合資源方面，并購(gòu)基金會(huì)對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行資源整合，通過(guò)優(yōu)化資源配置、提高運(yùn)營(yíng)效率等方式，提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。推動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方面，并購(gòu)基金通常會(huì)根據(jù)市場(chǎng)變化和行業(yè)發(fā)展，推動(dòng)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，以適應(yīng)市場(chǎng)需求和實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理方面，并購(gòu)基金會(huì)對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的財(cái)務(wù)管理，通過(guò)加強(qiáng)成本控制、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等方式，提高企業(yè)的盈利能力。實(shí)施資本運(yùn)作方面，并購(gòu)基金會(huì)對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作，通過(guò)并購(gòu)、重組、上市等方式，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升和股東利益的最大化。

（二）資金杠桿作用機(jī)制

美國(guó)并購(gòu)基金的資金杠桿作用主要體現(xiàn)在并購(gòu)對(duì)價(jià)的支付中，基金管理人以少部分自有資金出資，更多的資金是以債權(quán)融資的形式獲得。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)并購(gòu)基金交易中，債務(wù)資金的使用占比一度曾高達(dá)80%至90%；近年來(lái)降至40%左右。

并購(gòu)基金的杠桿作用主要體現(xiàn)在標(biāo)的公司的公司治理和對(duì)LP投資的回報(bào)創(chuàng)造方面。

1.提升標(biāo)的公司的治理能力

并購(gòu)基金杠桿收購(gòu)的核心在于其債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。如前文所述，并購(gòu)基金并不是直接去收購(gòu)標(biāo)的公司，而是首先會(huì)成立一家特意為收購(gòu)目的存在的公司（SPV），因該類公司僅為收購(gòu)目的而存在，并無(wú)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)。并購(gòu)基金管理人控股該SPV，并以其作為融資主體和收購(gòu)主體去完成杠桿收購(gòu)。

通常情況下，并購(gòu)交易過(guò)程中，投資銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)向SPV提供一筆過(guò)橋貸款或購(gòu)買其發(fā)行的債權(quán)，并購(gòu)基金管理人利用這些資金購(gòu)買標(biāo)的公司的股權(quán)（股票）；取得標(biāo)的公司控制權(quán)后，再以SPV的名義進(jìn)行銀行貸款或者發(fā)行債券（以標(biāo)的公司或標(biāo)的公司資產(chǎn)作擔(dān)保）來(lái)償款；最后，將SPV與標(biāo)的公司合并或者通過(guò)一系列債務(wù)轉(zhuǎn)移安排，將因收購(gòu)而產(chǎn)生的負(fù)債轉(zhuǎn)移到標(biāo)的公司名下，由標(biāo)的公司來(lái)償還負(fù)債。

這樣操作后，標(biāo)的公司的債務(wù)比就會(huì)急劇上升。債務(wù)還本付息的壓力會(huì)敦促公司管理層更加勤勉的工作、提高自身的管理效率，減少公司的自由現(xiàn)金流，將精力集中在產(chǎn)生必要現(xiàn)金以支付更高利息的活動(dòng)上。Jenkinson et al.（2021）的研究也認(rèn)為，并購(gòu)基金杠桿使用帶來(lái)的償債壓力，減少了管理層代理成本，提高了標(biāo)的公司的治理能力，有助于并購(gòu)后標(biāo)的公司的價(jià)值提升。

2.為L(zhǎng)P創(chuàng)造更高投資回報(bào)

美國(guó)并購(gòu)基金的杠桿作用是其實(shí)現(xiàn)高效投資回報(bào)的關(guān)鍵因素之一。通過(guò)合理利用杠桿融資工具，并購(gòu)基金能夠以較小的資本投入獲得更大的投資回報(bào)。以黑石對(duì)塞拉尼斯的收購(gòu)為例：從2002年啟動(dòng)對(duì)塞拉尼斯的收購(gòu)事項(xiàng)溝通，2004年完成收購(gòu)，再到2007年完成退出，五年左右的時(shí)間里，黑石以6.5億美元的自有資金出資，撬動(dòng)了價(jià)值38億美元的交易，獲得了約34億美元的凈利潤(rùn)，投資回報(bào)率超過(guò)五倍。

美國(guó)并購(gòu)基金杠桿作用的發(fā)揮與其高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展緊密相關(guān)；如果沒(méi)有高收益?zhèn)袌?chǎng)的繁榮，很難判斷并購(gòu)基金是否還能撬動(dòng)如此高的杠桿。

（三）制度環(huán)境支持機(jī)制

并購(gòu)基金的制度環(huán)境支持可進(jìn)一步細(xì)分為法律環(huán)境支持機(jī)制和市場(chǎng)環(huán)境支持機(jī)制。

1.養(yǎng)老金與稅收政策推動(dòng)長(zhǎng)期資金穩(wěn)定增長(zhǎng)

過(guò)去六十年間，美國(guó)修訂了多項(xiàng)法案，推動(dòng)資金投向私募股權(quán)投資基金，并購(gòu)基金也因此收益。

影響最大的法規(guī)是1978年修訂的聯(lián)邦法律《職工退休收入保障法案》（Employment Retirement Income Security Act，ERISA）。1978年，美國(guó)勞工部放寬了ERISA法案的部分限制，允許企業(yè)養(yǎng)老基金投資于私募股權(quán)，使得并購(gòu)基金能夠吸引更多的長(zhǎng)期資金。同時(shí)，美國(guó)政府還通過(guò)降低資本利得稅率，引導(dǎo)投資者投資股權(quán)類資產(chǎn)。1978年《稅收法案》（Revenue Act of 1978）將資本利得稅從35%削減到28%；1981年《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇法案》（Economic Recovery Tax Act of 1981）再次將資本利得稅降低至20%。資本利得稅的降低，增加了私募股權(quán)基金的收益，從而吸引更多投資者進(jìn)入私募股權(quán)基金領(lǐng)域，并購(gòu)基金也因此受益。

2006年，《養(yǎng)老金保護(hù)法案》（Pension Protection Act of 2006）的出臺(tái)進(jìn)一步推動(dòng)了養(yǎng)老金進(jìn)入私募股權(quán)投資市場(chǎng)?！娥B(yǎng)老金保護(hù)法案》引入“自動(dòng)加入”機(jī)制，即不需要個(gè)人明確同意（即默認(rèn)）就可以劃轉(zhuǎn)個(gè)人的工資或薪水向401-K計(jì)劃繳費(fèi)。這一法案極大地促進(jìn)了第二支柱養(yǎng)老金的發(fā)展，參與率從2006年的40%提高到了2016年的80%以上。同時(shí)，法案還明確，401-K計(jì)劃資金“自動(dòng)投資”目標(biāo)日期基金或目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金等默認(rèn)產(chǎn)品，雇主對(duì)此投資免責(zé)，雇員不得以虧損等理由上告雇主。由于這一法案的推動(dòng)，資產(chǎn)配置類合格投資者數(shù)量與資金規(guī)模井噴式增長(zhǎng)，養(yǎng)老金逐漸成為美國(guó)長(zhǎng)期資本積累的基石，也為并購(gòu)基金的發(fā)展提供了更多的資金。

2017年的《減稅與就業(yè)法案》（Tax Cuts and Jobs Act）從一定程度上引導(dǎo)基金管理人更長(zhǎng)期持有資產(chǎn)。在該法案下，基金經(jīng)理的附帶權(quán)益[1]將視為短期資本利得，如果與該附帶權(quán)益相關(guān)的投資持有期在3年或以下，就按普通收入稅率納稅，最高累進(jìn)制稅率可達(dá)37%；反之，如果與該附帶權(quán)益相關(guān)的投資持有期在3年以上，附帶權(quán)益將被視為長(zhǎng)期資本利得，享受比較優(yōu)惠的個(gè)人稅率，最高為20%。此外，該法案將公司稅從35%降至21%，使得并購(gòu)基金管理人可以選擇從有限合伙制轉(zhuǎn)向公司制，從而便利并購(gòu)基金管理人更好地利用資本市場(chǎng)工具融資，凱雷、黑石等老牌并購(gòu)基金管理人就從有限合伙制轉(zhuǎn)向了公司制。

2.資本市場(chǎng)重要規(guī)則便利并購(gòu)基金發(fā)展

美國(guó)并購(gòu)基金的蓬勃發(fā)展離不開公開市場(chǎng)規(guī)則的支持。以納斯達(dá)克為例，公司滿足一定的財(cái)務(wù)、流動(dòng)性和公司治理要求即可登陸資本市場(chǎng)。其中，流動(dòng)性部分對(duì)公司股東數(shù)量、不受限制的公眾持有股份、不受限制的公開持有的股票市值有一定要求；公司治理部分對(duì)年報(bào)和中期報(bào)告披露、獨(dú)立董事設(shè)置、審計(jì)委員會(huì)、薪酬委員會(huì)、董事會(huì)的多樣性等有所規(guī)定；但對(duì)公司實(shí)際控制人情況并無(wú)要求。因此，被并購(gòu)基金等機(jī)構(gòu)投資人控股的公司也能登陸公開市場(chǎng)，而且對(duì)控股時(shí)間也沒(méi)有時(shí)間要求。此外，一些比較特殊的規(guī)則為美國(guó)并購(gòu)基金發(fā)展提供了便利。

一是資本重組化后的分紅（Recapitalization）。資本重組化后的分紅，是指允許并購(gòu)基金通過(guò)其控股的標(biāo)的進(jìn)行股權(quán)或債權(quán)類的融資，并且將融資獲得的資金以類似分紅的方式分配給股東。并購(gòu)基金持有標(biāo)的股權(quán)比例越高，分配獲得金額就越多。這種方式，使得并購(gòu)基金管理人在控股標(biāo)的后能盡快實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流入，收回投資現(xiàn)金，提高了基金的收益率。

二是債權(quán)人對(duì)EBITDA測(cè)試的特殊認(rèn)定。美國(guó)并購(gòu)基金在標(biāo)的控制權(quán)獲取中通常會(huì)向銀行等機(jī)構(gòu)借款，為控制貸款風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人通常會(huì)要求標(biāo)的公司的債務(wù)水平需要維持在EBITDA的某個(gè)倍數(shù)內(nèi)。債權(quán)人定期展開EBITDA測(cè)試，如果超過(guò)這一倍數(shù)，標(biāo)的公司就要進(jìn)入債務(wù)重整，債權(quán)人通過(guò)債轉(zhuǎn)股就會(huì)成為標(biāo)的的新股東。但在這個(gè)EBITDA測(cè)試中，債權(quán)人允許將新融入的股權(quán)類資金視為EBITDA，這個(gè)條款給并購(gòu)基金整合標(biāo)的延長(zhǎng)了整合時(shí)間。如果短期內(nèi)并購(gòu)基金對(duì)標(biāo)的的整合不達(dá)預(yù)期，EBITDA沒(méi)有明顯的提升、或者是債務(wù)增加即將觸發(fā)閾值，只要并購(gòu)基金管理人找到資金認(rèn)購(gòu)標(biāo)的部分股權(quán)，那么這部分股權(quán)投入金額就會(huì)被計(jì)入EBITDA的計(jì)算，從而避免觸發(fā)閾值，給了并購(gòu)基金更多的時(shí)間去運(yùn)營(yíng)整合標(biāo)的。

3.產(chǎn)業(yè)環(huán)境為并購(gòu)基金提供有力支撐

美國(guó)并購(gòu)基金于第四次并購(gòu)浪潮期間繁榮，離不開當(dāng)時(shí)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理、資本市場(chǎng)這三個(gè)要素同時(shí)疊加的市場(chǎng)環(huán)境。

產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方面，七八十年代的美國(guó)呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)全面滯緩、產(chǎn)業(yè)全面過(guò)剩的狀況，整合壓力遍及各行各業(yè)，幾乎所有重要行業(yè)都通過(guò)并購(gòu)剝離，調(diào)整自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置。多元化集團(tuán)的剝離業(yè)務(wù)給并購(gòu)基金提供了大量可供選擇的標(biāo)的；并購(gòu)基金也為企業(yè)提供了重要的資金支持和專業(yè)服務(wù)，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源優(yōu)化配置，提高其產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

公司治理方面，這一時(shí)期，美國(guó)大部分公司已經(jīng)完成從創(chuàng)始人治理向經(jīng)理人治理的轉(zhuǎn)變，但是由于第三次并購(gòu)浪潮期間大量盲目多元化的并購(gòu)，經(jīng)理層的治理效率低下，市場(chǎng)估值走低，也給并購(gòu)基金提供了大量的投資機(jī)會(huì)。以并購(gòu)基金為首的外部投資者為改善上市公司經(jīng)營(yíng)低效發(fā)起控制權(quán)爭(zhēng)奪，再結(jié)合前文提到的高收益?zhèn)@一創(chuàng)新杠桿工具，使要約收購(gòu)總額創(chuàng)歷史之最，占到上市公司市值的20%至40%。

資本市場(chǎng)方面，隨著上市公司數(shù)量和整體估值提升，上市公司更加積極地利用估值優(yōu)勢(shì)加速并購(gòu)整合，大量并購(gòu)基金將控股標(biāo)的轉(zhuǎn)賣給上市公司，暢通的退出渠道也推動(dòng)了并購(gòu)基金發(fā)展。

[1]附帶權(quán)益指基金經(jīng)理在沒(méi)有股本金投入的情況下，通過(guò)對(duì)私募基金的突出服務(wù)貢獻(xiàn)所獲得的盈利分成。