從理論上分析，IPO的收緊通常會(huì)使得企業(yè)IPO上市難度提升，更多企業(yè)、投資人會(huì)選擇通過并購實(shí)現(xiàn)退出，提升并購市場的活躍度；而IPO的監(jiān)管放松會(huì)使得企業(yè)更多選擇IPO上市，而非被并購，由此導(dǎo)致并購與IPO市場的蹺蹺板關(guān)系。

一、IPO與并購市場整體情況

我國資本市場受到監(jiān)管政策的影響極大，無論是IPO業(yè)務(wù)還是并購業(yè)務(wù)（需監(jiān)管審核類），在監(jiān)管政策收緊時(shí)，市場的活躍度通常會(huì)相應(yīng)下降。

（一）IPO市場

2008年以來，我國IPO市場總體經(jīng)歷如下三個(gè)周期：第一個(gè)周期為2008年-2014年，2008年9月至2009年6月，經(jīng)歷了為期10個(gè)月的IPO暫停期，2009年6月IPO恢復(fù)后，2010年IPO上市企業(yè)數(shù)量迎來了小高峰，達(dá)到了349家，此后2012年10月開始的IPO暫停，導(dǎo)致IPO市場陷入冰點(diǎn)；第二個(gè)周期為2014年至2018年，2014年恢復(fù)IPO審核后，IPO上市企業(yè)數(shù)量也隨之恢復(fù)，并在2017年達(dá)到438家的歷史高位，隨后2018年大發(fā)審委審核趨嚴(yán)，全年共計(jì)召開IPO審核會(huì)議199家次，其中通過111次，未通過59次，暫緩表決10次，取消審核19次，整體過會(huì)率為56%，導(dǎo)致2018年上市企業(yè)數(shù)量驟降至105家；第三個(gè)周期以2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制拉開序幕，通過科創(chuàng)板——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板——北交所——主板注冊制的層層遞進(jìn)，我國IPO市場迎來了黃金發(fā)展期，2020年-2022年IPO上市企業(yè)數(shù)量分別為437家、524家和428家，均處于歷史高位。2023年8月開始進(jìn)行IPO政策收緊，導(dǎo)致2023年IPO上市的企業(yè)數(shù)量下降至313家。隨著監(jiān)管審核要求的進(jìn)一步提高，預(yù)計(jì)2024年IPO上市企業(yè)數(shù)量將明顯下降。

（二）并購市場

1、發(fā)行股份購買資產(chǎn)市場活躍度受到監(jiān)管政策影響較大

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱“重組管理辦法”）作為規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組行為的主要規(guī)則，于2008年5月18日首次施行，此后在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)并購市場政策導(dǎo)向的變化，發(fā)行股份購買資產(chǎn)市場活躍度也有所變化。

（1）政策寬松鼓勵(lì)期

2008-2015年，寬松政策環(huán)境下，企業(yè)形成并購重組短期利潤增加業(yè)績預(yù)期轉(zhuǎn)好-PE估值抬升-總市值擴(kuò)大-更大規(guī)模并購重組的正反饋，期間市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯上升，發(fā)行股份購買資產(chǎn)實(shí)施數(shù)量持續(xù)增加。2015年，我國發(fā)行股份購買資產(chǎn)實(shí)施數(shù)量達(dá)到209家的歷史新高。

（2）借殼上市標(biāo)準(zhǔn)提升

2016年，證監(jiān)會(huì)修訂了《重組管理辦法》，借殼上市政策明顯收緊，市場活躍度也隨之下降：2016年，發(fā)行股份購買資產(chǎn)實(shí)施數(shù)量下降至168家，并在2018年進(jìn)一步下降至85家，市場情緒較低迷。

（3）IPO注冊制進(jìn)一步壓制發(fā)行股份購買資產(chǎn)市場活力

2019年科創(chuàng)板正式開始試點(diǎn)注冊制并逐漸推行，直至2023年實(shí)現(xiàn)全面注冊制，IPO市場的活躍進(jìn)一步壓縮了發(fā)行股份購買資產(chǎn)的市場空間，導(dǎo)致其活躍度進(jìn)一步下降。2019年至2023年，發(fā)行股份購買資產(chǎn)實(shí)施數(shù)量分別為87家、66家、30家、20家和21家，市場進(jìn)一步低迷至今。

由上可見，發(fā)行股份購買資產(chǎn)市場自2015年達(dá)到市場高位后，處于持續(xù)回落的狀態(tài)，并未受到IPO節(jié)奏變動(dòng)的影響，這是否意味著并購和IPO之間的蹺蹺板效應(yīng)不存在？事實(shí)顯然并非如此！經(jīng)過多年的發(fā)展，發(fā)行股份購買資產(chǎn)僅占我國并購重組市場的很小一部分，無法代表并購重組市場的整體情況。

2、現(xiàn)金收購已成為并購市場的主要類型，更能代表并購市場的整體發(fā)展，體現(xiàn)與IPO市場的蹺蹺板效應(yīng)

（1）現(xiàn)金收購占據(jù)并購市場的90%以上

上市公司進(jìn)行并購時(shí)，支付價(jià)款的方式主要包括現(xiàn)金、發(fā)行股份、承債等方式。2023年，以當(dāng)年實(shí)施完成口徑計(jì)算，現(xiàn)金支付數(shù)量比例已占到并購數(shù)量的93.08%，現(xiàn)金支付金額已經(jīng)占據(jù)并購金額的77.95%，現(xiàn)金交易已成為并購市場的主要類型。

整體而言，并購市場與IPO市場的蹺蹺板效應(yīng)還是比較明顯的，但是存在一定的滯后性（對(duì)標(biāo)的公司的盡調(diào)、方案的洽談及最終實(shí)施需要一定時(shí)間）：2011年，IPO數(shù)量開始下降，與此同時(shí)現(xiàn)金交易數(shù)量開始明顯提升，從2011年的332起增加至2014年的2015起，隨后2016年-2018年基本維持在2000-3000起的水平；2018年IPO較低的過會(huì)率助推現(xiàn)金交易市場的快速發(fā)展，2019年現(xiàn)金交易數(shù)量達(dá)到猛增至3677家，相比2018年增加35.13%，創(chuàng)下歷史新高；2019年，隨著科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制，越來越多企業(yè)選擇自身IPO，因此2020年-2022年，年現(xiàn)金交易數(shù)量回落至2000家左右的水平。2023年初開始，IPO審核已經(jīng)在逐步趨嚴(yán)，現(xiàn)金交易市場也再度活躍，全年成交2180起，同比增加22.06%。在2024年“315”政策的背景下，預(yù)計(jì)現(xiàn)金交易市場將再度快速爆發(fā)。

二、IPO與并購市場蹺蹺板效應(yīng)典型案例解析

（一）廣電運(yùn)通（002152）收購中數(shù)智匯（IPO轉(zhuǎn)道并購）——2023年12月

2023年11月23日，廣電運(yùn)通發(fā)布《關(guān)于收購北京中數(shù)智匯科技股份有限公司股權(quán)的公告》，擬以自有資金收購北京中數(shù)智匯科技股份有限公司（以下簡稱“中數(shù)智匯”）2,388.89萬股股份，交易價(jià)款為8.6億元。同時(shí)，廣州番禺匯數(shù)二號(hào)創(chuàng)新投資合伙企業(yè)（有限合伙）以總計(jì)3,999.9995萬元的投資價(jià)款認(rèn)購中數(shù)智匯111.1111萬元新增注冊資本，以貨幣形式向中數(shù)智匯增資。本次股權(quán)收購及增資完成后，公司持有中數(shù)智匯42.16%的股權(quán)，成為其第一大股東并將其納入合并范圍。2023年12月，本次收購成功實(shí)施。

中數(shù)智匯是一家信用科技與大數(shù)據(jù)服務(wù)提供商，通過構(gòu)建業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的數(shù)據(jù)采集平臺(tái)（DCP）、智能大數(shù)據(jù)平臺(tái)（EDP）和面向客戶的BIdata商業(yè)智能平臺(tái)，為客戶提供綜合查詢、風(fēng)控反欺詐、關(guān)聯(lián)洞察、反洗錢、商業(yè)智能和解決方案類服務(wù)。中數(shù)智匯曾于2020年6月向科創(chuàng)板提交上市申請，并于2020年12月獲得審核通過。2021年4月，證監(jiān)會(huì)做出修改《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》的決定，新增規(guī)定明文指出：“限制金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)在科創(chuàng)板上市。禁止房地產(chǎn)和主要從事金融、投資類業(yè)務(wù)的企業(yè)在科創(chuàng)板上市?！币虼酥袛?shù)智匯在注冊環(huán)節(jié)迎來了15個(gè)月的等待期后，最終終止。

根據(jù)廣電運(yùn)通披露的數(shù)據(jù)顯示，中數(shù)智匯2022年和2023年1-9月實(shí)現(xiàn)的收入分別為27,641.04萬元、20,337.44萬元，實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為10,461.25萬元和7,569.43萬元，經(jīng)營情況良好。前次申請IPO時(shí)，中數(shù)智匯擬發(fā)行不超過1,703.70萬股，占發(fā)行后總股本比例不低于25%，募集資金3.77億元。以此計(jì)算，中數(shù)智匯的發(fā)行估值約為15.08億元。本次被廣電運(yùn)通的估值為20億元，中數(shù)智匯的收購估值還增長了32.63%，可見只要公司自身的業(yè)務(wù)和業(yè)績有保障，被并購也能獲得較高的估值。

在2023年8月的新政出臺(tái)后，IPO明顯收緊，上市路漫漫，中數(shù)智匯被并購可謂是順勢而為，其投資者股東也實(shí)現(xiàn)了在資本市場寒冬下的順利退出，并取得了不錯(cuò)的回報(bào)。

（二）軟通動(dòng)力（301236）創(chuàng)業(yè)板IPO——2022年3月（借殼上市轉(zhuǎn)道直接IPO）

2021年2月，軟通動(dòng)力向創(chuàng)業(yè)板提交上市申請并于2022年3月完成上市，募集資金46.30億元。在創(chuàng)業(yè)板IPO前，軟通動(dòng)力曾四年三次籌備借殼上市：2016年，軟通動(dòng)力曾想借殼皖通科技，但三個(gè)月后即宣告終止；2017年，軟通動(dòng)力再度借殼紫光學(xué)大，后因軟通動(dòng)力需要進(jìn)行內(nèi)部整合、涉及的法律和審計(jì)等盡調(diào)工作復(fù)雜，難以短時(shí)間內(nèi)完成后終止；2019年，軟通動(dòng)力再一次嘗試借殼祥龍電業(yè)，同樣因交易安排未達(dá)成一致失敗。

在2016年證監(jiān)會(huì)收緊借殼上市后，企業(yè)想通過借殼實(shí)現(xiàn)上市難度較大，軟通動(dòng)力在借殼上市屢次失敗的情況下，及時(shí)抓住了創(chuàng)業(yè)板注冊制的時(shí)間窗口，調(diào)整上市戰(zhàn)略，最終成功實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市。截至2024年3月底，軟通動(dòng)力的市值為430億左右。

上述兩個(gè)案例可以看出，企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)成功上市，一方面自身需要具備足夠的實(shí)力（行業(yè)好+業(yè)績有保障），另一方面也需要順應(yīng)監(jiān)管趨勢，順勢而為。

三、IPO轉(zhuǎn)道并購的潛在風(fēng)險(xiǎn)分析

2023年下半年以來的各項(xiàng)政策持續(xù)加強(qiáng)對(duì)IPO的強(qiáng)監(jiān)管，審核越發(fā)趨嚴(yán)，在此背景之下，市場上一些IPO企業(yè)半道改并購。與IPO相比，并購有不少優(yōu)勢：

1、并購重組為目前政策支持方向

2023年10月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組〉的決定》，進(jìn)一步提高重組市場效率，支持上市公司通過重組提質(zhì)增效、做優(yōu)做強(qiáng)。2023年10月召開的中央金融工作會(huì)議提出通過并購重組，一是推動(dòng)存量公司轉(zhuǎn)型升級(jí)、做優(yōu)做強(qiáng)，二是促進(jìn)存量公司之間的兼并重組、優(yōu)勝劣汰，緩解市場壓力。2024年2月5日，證監(jiān)會(huì)再度就“推動(dòng)上市公司提升投資價(jià)值”和“支持上市公司并購重組”分別召開座談會(huì)，開出利好活躍并購重組市場的“五大禮包”，包括支持交易雙方在市場化協(xié)商的基礎(chǔ)上合理確定交易作價(jià)，研究對(duì)頭部大市值公司重組實(shí)施“快速審核”，支持“兩創(chuàng)”公司并購處于同行業(yè)或上下游、與主營業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的等。因此，當(dāng)前試點(diǎn)下，并購重組更符合監(jiān)管政策支持方向，具備一定政策優(yōu)勢。

近日中國證券業(yè)協(xié)會(huì)召開并購重組培訓(xùn)班，提出支持科技型企業(yè)的并購重組、并提出增強(qiáng)對(duì)并購重組估值的包容性、未來將進(jìn)一步完善“小額快速”審核機(jī)構(gòu)并對(duì)頭部大市值公司并購重組實(shí)施“快速審核”，鼓勵(lì)并購重組的政策導(dǎo)向預(yù)發(fā)凸顯。同時(shí)，本次培訓(xùn)也提出了并購要圍繞上市公司所擅長的產(chǎn)業(yè)鏈，未來會(huì)從嚴(yán)監(jiān)管借殼上市和跨界并購重組、從嚴(yán)打擊財(cái)務(wù)造假?？傊a(chǎn)業(yè)并購是未來并購的鼓勵(lì)方向，在圍繞產(chǎn)業(yè)并購的基礎(chǔ)上，并購重組的審核速度、重組估值包容性方面都在獲得監(jiān)管政策的持續(xù)加持，未來產(chǎn)業(yè)并購將大有可為。

2、并購重組相比IPO時(shí)間更短，效率更高

通常而言，IPO從受理到注冊的時(shí)間約為180天~360天，部分板塊所需的時(shí)間可能更長，而并購重組審核時(shí)間較短，一般6個(gè)月內(nèi)證監(jiān)會(huì)做出批復(fù)或者不批復(fù)的決議。此外，證監(jiān)會(huì)正在優(yōu)化完善“小額快速”等審核機(jī)制，以進(jìn)一步提高重組市場效率。

3、并購標(biāo)的具有一定優(yōu)勢，可以優(yōu)化資源配置

并購重組的目標(biāo)公司普遍處于較好的行業(yè)，具備較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，未來的業(yè)績有一定保障，通過這些優(yōu)勢能夠吸引上市公司進(jìn)行并購。此外，這些公司經(jīng)歷過IPO梳理相對(duì)規(guī)范。目前，審核機(jī)構(gòu)更鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)并購，通過產(chǎn)業(yè)間的并購重組，公司之間可以實(shí)現(xiàn)資源共享：上市公司可以獲得被收購公司的專利、技術(shù)和領(lǐng)域內(nèi)成熟的研發(fā)能力，標(biāo)的公司也可利用上市公司的融資平臺(tái)及品牌效應(yīng)發(fā)展壯大，從而優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

與此同時(shí)，并購重組也是一柄雙刃劍，仍有如下風(fēng)險(xiǎn)需要加以提示：

首先，盡管國家鼓勵(lì)支持并購重組，不斷出臺(tái)政策提升并購重組效率，但是從IPO轉(zhuǎn)到并購重組，并不意味著就選擇了一條康莊大道。雖然對(duì)于IPO的標(biāo)準(zhǔn)而言，并購標(biāo)的的要求并沒有那么高（但借殼上市仍參照IPO標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行），但監(jiān)管對(duì)并購重組的審核依然嚴(yán)格，IPO受阻問題在并購中也可能會(huì)成為障礙，影響并購的成功實(shí)施。

其次，整體而言，資本市場的并購重組是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較高的交易活動(dòng)，許多并購重組活動(dòng)以失敗告終，特別是此前上市公司存在大量的盲目的多元化并購，并購?fù)瓿珊笕狈?duì)標(biāo)的公司的有效管控手段，待業(yè)績對(duì)賭期過后，標(biāo)的公司業(yè)績即出現(xiàn)斷崖式下跌，導(dǎo)致不少并購交易并沒有產(chǎn)生正的效應(yīng)。

再次，實(shí)施并購需要涉及對(duì)標(biāo)的公司的行業(yè)理解、公司整體的戰(zhàn)略規(guī)劃、估值定價(jià)甚至法律、稅務(wù)、股權(quán)激勵(lì)等多方面知識(shí)，以及繁多的項(xiàng)目篩選、盡職調(diào)查、交易設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、并購談判、投后整合等操作層面問題。任一環(huán)節(jié)的紕漏都可能導(dǎo)致并購無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果。

最后，并購相比IPO有更多的參與方，標(biāo)的公司的現(xiàn)股東作為交易對(duì)手方，對(duì)標(biāo)的公司的估值、價(jià)款支付方式、是否接受業(yè)績對(duì)賭、出讓股權(quán)比例等都具備不同的訴求。上市公司在并購時(shí)，也要兼顧中小股東的利益。由于涉及的相關(guān)方較多，往往導(dǎo)致并購的談判成本較高，任何一方的決定變更都可能影響交易最終的實(shí)施。