目前人民幣基金期限短，無(wú)法滿足底層企業(yè)長(zhǎng)周期發(fā)展訴求，在國(guó)資出資占比不斷升高下，硬退出不利于企業(yè)發(fā)展和科技創(chuàng)新，S交易提供的流動(dòng)性是打通資金-資本-資產(chǎn)良性循環(huán)不可或缺的法寶和工具。

3月15日，由LP投顧與國(guó)投創(chuàng)合主辦的“LP投顧圓桌論壇第48期-國(guó)資退出之S交易最佳實(shí)踐研討會(huì)”成功舉行。此次研討會(huì)圍繞國(guó)資基金份額交易、接續(xù)基金、基金重組中涉及到的估值定價(jià)、審計(jì)合規(guī)、交易實(shí)踐、市場(chǎng)痛點(diǎn)等國(guó)資S交易展開(kāi)深入研討，來(lái)自國(guó)家級(jí)基金、險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)、政府引導(dǎo)基金、央企投資機(jī)構(gòu)、AMC、市場(chǎng)化S機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人40余人參加本次研討會(huì)。

國(guó)投創(chuàng)合總經(jīng)理劉偉作開(kāi)場(chǎng)致辭。他談到，國(guó)投創(chuàng)合近年來(lái)在S交易層面積極嘗試。從實(shí)踐來(lái)看，S交易既能實(shí)現(xiàn)財(cái)政資金退出，也能支持創(chuàng)投基金存續(xù)、被投企業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)多方共贏。此外，隨著以國(guó)資、險(xiǎn)資等為代表的長(zhǎng)期資本對(duì)股權(quán)類資產(chǎn)配置的需求不斷提升，S交易也可成為長(zhǎng)期資本參與股權(quán)投資的重要渠道?！爸袊?guó)S交易市場(chǎng)才剛剛起步，任重而道遠(yuǎn)，需要行業(yè)形成合力并積極實(shí)踐，為資金-資本-資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展作出應(yīng)有貢獻(xiàn)?！?/span>

退出任務(wù)艱巨已不容小覷。從中基協(xié)數(shù)據(jù)來(lái)看，按整個(gè)行業(yè)14萬(wàn)億的在管資金規(guī)模來(lái)看，差不多一半都進(jìn)入了退出期，越來(lái)越多的基金進(jìn)入了延長(zhǎng)期，而且一延再延。

LP投顧創(chuàng)始人國(guó)立波致辭中表示，VC/PE退出難導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，形成“堰塞湖”，受制于二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，直接影響一級(jí)市場(chǎng)“堰塞湖”的水位呈增高態(tài)勢(shì)。一方面有幾萬(wàn)億資產(chǎn)想要退出，想獲得流動(dòng)性；另一方面，我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)還沒(méi)有形成良性循環(huán)。二級(jí)市場(chǎng)、并購(gòu)市場(chǎng)、S基金市場(chǎng)等因?yàn)槭袌?chǎng)本身發(fā)展、政策環(huán)境等復(fù)雜因素影響，自身都面臨著流動(dòng)性嚴(yán)重不足的巨大挑戰(zhàn)。

過(guò)去八年，國(guó)資和財(cái)政資金在人民幣基金中的出資比例不斷提升，由20%提升到去年的70%-80%。市場(chǎng)資金的增量主要在國(guó)資和財(cái)政資金。顯而易見(jiàn)，國(guó)資面臨的退出壓力會(huì)更大，國(guó)資也會(huì)成為人民幣基金退出的最主要的力量，也會(huì)是S交易中重要的賣(mài)方和買(mǎi)方。國(guó)資通過(guò)S交易退出還處于嘗試、探討階段，目前還面臨很多挑戰(zhàn)和困難。捋順和優(yōu)化國(guó)資參與S基金面臨的痛點(diǎn)和難點(diǎn)意義重大。
如果說(shuō)過(guò)去兩年行業(yè)討論退出是意識(shí)與思路上的“覺(jué)醒”，那么現(xiàn)在更要在實(shí)操層面實(shí)現(xiàn)突破。

1.國(guó)資LP退出面臨雙重壓力，既要實(shí)質(zhì)上退出，也要形式上退出

中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)“國(guó)資化”趨勢(shì)正在加劇。根據(jù)中基協(xié)數(shù)據(jù)（2023年中基協(xié)新備案私募股權(quán)創(chuàng)投基金）：政府引導(dǎo)基金和國(guó)資在LP中數(shù)量?jī)H占32.11%，但認(rèn)繳規(guī)模占全體LP出資額超過(guò)七成（72.80%）、甚至是近八成（截止到2024年1月），是私募股權(quán)創(chuàng)投基金最重要的資金來(lái)源。

LP投顧投資總監(jiān)李文浩在主旨分享中談到，“退出難”成制約創(chuàng)投行業(yè)實(shí)現(xiàn)“內(nèi)循環(huán)”的重要阻力。

2021年是人民幣基金通過(guò)IPO退出的黃金之家。結(jié)合同周期內(nèi)的投資項(xiàng)目規(guī)模來(lái)看，意味著即使在IPO行情最好的2021年，退出金額（本金+收益）僅能占到當(dāng)年投資金額1/2左右；而2022年退出的本金僅為4400億元（對(duì)應(yīng)投入1.3萬(wàn)億元），意味著每年投進(jìn)去的資金只有1/3能退得出，另外2/3缺乏流動(dòng)性。

LP出資結(jié)構(gòu)國(guó)資化明顯，帶來(lái)退出難的直接表現(xiàn)是，通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓及S交易的“創(chuàng)投內(nèi)循環(huán)”難度進(jìn)一步加劇。“具有特殊目的的國(guó)資資金往往以項(xiàng)目招引和產(chǎn)業(yè)扶持為核心，往往要求直接投到項(xiàng)目之中，參與老股轉(zhuǎn)讓和S交易動(dòng)力不足?！崩钗暮普f(shuō)道。

當(dāng)然，國(guó)資也要退出。目前國(guó)資LP面臨雙重壓力，一是實(shí)質(zhì)性的退出，二是形式上的退出（基金主體需要完成清算）。如果要在形式上完全退出，唯有基金清算與S交易。然而基金清算是全球性難題。根據(jù)LP投顧研究，設(shè)立滿十年的美元基金，準(zhǔn)清算的基金僅占10%多一點(diǎn)，大多數(shù)基金需要延長(zhǎng)期。而中國(guó)VC/PE基金期限多為7-12年相對(duì)較短，因此探索S交易實(shí)現(xiàn)“形式退出”刻不容緩。

中國(guó)S基金自2010年至今經(jīng)歷了多個(gè)發(fā)展階段，從最早由市場(chǎng)化母基金、投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，逐漸在2020年后成為全行業(yè)普遍關(guān)注的議題，并獲得了政府引導(dǎo)基金/國(guó)資母基金的高度關(guān)注。不過(guò)，國(guó)內(nèi)S交易市場(chǎng)供過(guò)于求，屬于典型的買(mǎi)方市場(chǎng)，較海外市場(chǎng)相對(duì)較小，尚屬起步階段。

據(jù)第三方數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年受市場(chǎng)環(huán)境影響，預(yù)計(jì)S交易規(guī)模600億人民幣，很多S交易還存在左手倒右手現(xiàn)象，真正市場(chǎng)化S交易要遠(yuǎn)小于這個(gè)規(guī)模。S交易雖然火熱，但實(shí)際成交量并不多，“看得多，買(mǎi)的少”是多數(shù)投資機(jī)構(gòu)參與S交易的切身體會(huì)。

2. 國(guó)資代表：S交易初見(jiàn)成效，主動(dòng)管理先行

國(guó)投創(chuàng)合是國(guó)投集團(tuán)旗下專業(yè)的引導(dǎo)基金及產(chǎn)業(yè)基金管理機(jī)構(gòu)，目前管理有多只國(guó)家級(jí)基金、區(qū)域型產(chǎn)業(yè)基金及市場(chǎng)化基金，直接管理規(guī)模超過(guò)400億元，參股基金超過(guò)200只。截至2023年底，國(guó)投創(chuàng)合已與全國(guó)多地股交中心、產(chǎn)權(quán)交易所、股權(quán)托管中心合作，累計(jì)開(kāi)展了24只參股基金的轉(zhuǎn)讓退出，在2023年底前啟動(dòng)股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的5個(gè)省市中的4個(gè)均開(kāi)展了基金份額轉(zhuǎn)讓工作。其在多只基金打包轉(zhuǎn)讓、與其他出資人聯(lián)合掛牌、清算期內(nèi)基金份額轉(zhuǎn)讓等方面進(jìn)行了探索。

國(guó)投創(chuàng)合副總經(jīng)理李旭談到，相對(duì)于清算退出在時(shí)間上的不可控，S份額轉(zhuǎn)讓退出更為主動(dòng)，是對(duì)退出渠道的重要補(bǔ)充，“交易時(shí)間快、退出徹底，還能持續(xù)支持被投企業(yè)發(fā)展?！?nbsp;

另一方面，國(guó)資參與S交易也面臨一些挑戰(zhàn)，值得參與各方共同研究：

一是信息不對(duì)稱，需要進(jìn)一步發(fā)揮股交平臺(tái)的橋梁紐帶作用，持續(xù)加強(qiáng)買(mǎi)/賣(mài)雙方互聯(lián)互通；

二是市場(chǎng)仍缺乏足量資金，建議充分發(fā)揮平臺(tái)競(jìng)價(jià)機(jī)制，最大化實(shí)現(xiàn)價(jià)格挖掘，充分釋放各方交易熱情；

三是交易策略仍嫌單一，建議結(jié)合多方訴求和具體標(biāo)的，持續(xù)探索多份額打包轉(zhuǎn)讓、多合伙人聯(lián)合轉(zhuǎn)讓、接續(xù)基金等方式，綜合提高轉(zhuǎn)讓退出效率。

最后，建議投資機(jī)構(gòu)在“退出”上做主動(dòng)管理，更加深入、全面、精細(xì)把握資產(chǎn)價(jià)值及相關(guān)方訴求，實(shí)現(xiàn)有效對(duì)接。

“現(xiàn)在大家有一個(gè)共識(shí)：S是私募基金發(fā)展周期中的跨周期工具，并非單一解藥?！北本┕蓹?quán)交易中心基金部總監(jiān)林智勤談到，S基金發(fā)展是多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)，很多問(wèn)題也只能隨著市場(chǎng)的發(fā)展成熟逐步解決。

他圍繞國(guó)資機(jī)構(gòu)參與S交易中出現(xiàn)合規(guī)、交易、安全、審批、折價(jià)等常見(jiàn)問(wèn)題與誤區(qū)，向參會(huì)代表作做了主題分享。

3.機(jī)構(gòu)研討：S交易堵點(diǎn)難點(diǎn)需集思廣益、共同破題

研討會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，特邀的兩位市場(chǎng)化S機(jī)構(gòu)代表分享了參與國(guó)資S交易的心得體會(huì)。

一位S機(jī)構(gòu)代言坦言，過(guò)去一年曾與國(guó)資機(jī)構(gòu)有過(guò)交手，但礙于整個(gè)交易戰(zhàn)線拉得過(guò)長(zhǎng)、效率太低，交易被迫中止。她談到，國(guó)資/央企/金融機(jī)構(gòu)既有他們自身的游戲規(guī)則，還有來(lái)自各地方/層級(jí)監(jiān)管的條例約束，在這過(guò)程中會(huì)錯(cuò)過(guò)底層資產(chǎn)估值變化的窗口，從而影響交易效率?！艾F(xiàn)在市場(chǎng)上S買(mǎi)方太少（國(guó)資/市場(chǎng)化/金融機(jī)構(gòu)），相對(duì)于大量賣(mài)方需求，買(mǎi)方遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。因此我們現(xiàn)在以單純財(cái)務(wù)交易為目的，更在意交易效率，做市場(chǎng)化交易?！边@位代表說(shuō)道。

S交易類型中，份額轉(zhuǎn)讓或單一資產(chǎn)包轉(zhuǎn)讓相對(duì)比較簡(jiǎn)單。多資產(chǎn)重組包，對(duì)市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)收益與效率都能最大化，但也很難做。面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境的變化，市場(chǎng)化S機(jī)構(gòu)作為S買(mǎi)方同樣面臨募集長(zhǎng)錢(qián)的痛點(diǎn)，這樣的環(huán)境下，早做準(zhǔn)備為長(zhǎng)錢(qián)在S交易上做產(chǎn)品創(chuàng)新、提升資金利用效率做突破，如，股債結(jié)合、股轉(zhuǎn)認(rèn)股權(quán)等。

另一家S機(jī)構(gòu)代表分享，國(guó)資機(jī)構(gòu)對(duì)外轉(zhuǎn)出的需求越來(lái)越大，但往往合作中的時(shí)效性不達(dá)預(yù)期。作為S機(jī)構(gòu)會(huì)挑選質(zhì)量較好的份額去接盤(pán)，通常會(huì)要求折價(jià)，但LP沒(méi)法接受折價(jià)轉(zhuǎn)讓?！拔覀儗?duì)中上層的S資產(chǎn)（如整體TVPI占到2-2.5左右），再跟對(duì)方評(píng)估、跟GP溝通，比較有現(xiàn)實(shí)參考意義。”

在場(chǎng)20多家國(guó)資機(jī)構(gòu)代表也分享了目前S交易的心得體會(huì)。LP投顧梳理下來(lái)包括：

1、 險(xiǎn)資代表：險(xiǎn)資正在對(duì)接大的母基金的份額，但穿透到底層項(xiàng)目難；險(xiǎn)資考核要求長(zhǎng)期收益和當(dāng)期收益，如何與好的國(guó)資體系做交易很重要，險(xiǎn)資希望獲得一定當(dāng)期收益。

2、 地方引導(dǎo)基金代表：面臨三大難點(diǎn)。其一是定價(jià)問(wèn)題，交易過(guò)程中打折幅度大，打折后變虧損，責(zé)任認(rèn)定上門(mén)；其次是執(zhí)行依據(jù)不充分，基金主管部門(mén)缺乏專業(yè)化分工和流程，走通這套流程要花很長(zhǎng)時(shí)間。最后是返投。對(duì)于沒(méi)有完成返投的基金份額，返投的任務(wù)承接誰(shuí)來(lái)？需要綜合考慮。

3、 央企母基金代表：S交易最大的問(wèn)題是定價(jià)，要讓LP平價(jià)出去都很困難。從去年底以來(lái)，項(xiàng)目接受?chē)?guó)有資本會(huì)比較謹(jǐn)慎。比如在面臨審計(jì)，需要穿透到子基金審計(jì)，投資的30+個(gè)項(xiàng)目也要被審計(jì)，這讓被投項(xiàng)目方壓力大。

4、 國(guó)家級(jí)母基金：S交易定價(jià)受?chē)?guó)資委監(jiān)管，評(píng)估定價(jià)與GP提供的財(cái)務(wù)報(bào)表定價(jià)是否要保持一致，如果保持一致無(wú)交易機(jī)會(huì)；不一致，需要機(jī)制/文件/政策支撐。

5、地方引導(dǎo)基金：LP從被動(dòng)化為主動(dòng)，基本功還是要過(guò)硬。在底層設(shè)計(jì)上合法合規(guī)（基金架構(gòu)）、合理合情（基金定位），可操作性很重要，要有前瞻性；在投資過(guò)程中LPA一定要重細(xì)節(jié)；而投后管理重在溝通，賦能的同時(shí)也要防范風(fēng)險(xiǎn)。

總體來(lái)看，過(guò)去三年，國(guó)資財(cái)政資金通過(guò)S交易在股交中心退出已經(jīng)積累了一定成功的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，但有一些痛點(diǎn)，難度，思想上的束縛有待克服。不同機(jī)構(gòu)因?yàn)榛鹚幹芷诩百Y金屬性、經(jīng)驗(yàn)不同，自身S交易能動(dòng)性和向上管理的難度也各不相同。

“從研討的情況來(lái)看，大家就通過(guò)S交易實(shí)現(xiàn)退出和流動(dòng)性達(dá)成共識(shí)，并有強(qiáng)烈的合作和交易愿望。新興產(chǎn)業(yè)科技企業(yè)投資，長(zhǎng)周期規(guī)律十分清楚。目前人民幣基金期限短，無(wú)法滿足底層企業(yè)長(zhǎng)周期發(fā)展訴求。在國(guó)資出資占比不斷升高下，硬退出不利于企業(yè)發(fā)展和科技創(chuàng)新，S交易提供的流動(dòng)性是打通資金-資本-資產(chǎn)良性循環(huán)不可或缺的法寶和工具。在流動(dòng)性匱乏背景下，新質(zhì)生產(chǎn)力將面臨巧婦難為無(wú)米之炊。未來(lái)三年流動(dòng)性對(duì)人民幣基金來(lái)說(shuō)非常之關(guān)鍵?！眹?guó)立波說(shuō)道。

業(yè)界期待政府部門(mén)主動(dòng)優(yōu)化政策環(huán)境，國(guó)家層面和業(yè)界多推出S交易的流動(dòng)性工具，讓資本循環(huán)起來(lái)，形成有序接力，以時(shí)間換空間，以退為進(jìn)，只有這樣創(chuàng)投生態(tài)才可持續(xù)。

2024年，LP投顧將持續(xù)聚焦人民幣基金的流動(dòng)性與退出，通過(guò)一系列專題活動(dòng)、培訓(xùn)、咨詢、資管等創(chuàng)新服務(wù)為國(guó)資S交易提供賦能，促進(jìn)VC/PE行業(yè)的流動(dòng)性和高質(zhì)量發(fā)展。