中國私募股權(quán)行業(yè)經(jīng)過三十年的發(fā)展，已成為金融支持實體、推動科技創(chuàng)新、構(gòu)建多層次資本市場過程中不可或缺的重要力量。當前內(nèi)外形勢下，私募股權(quán)投資行業(yè)在募投管退方面都面臨著一些難點痛點，行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展任重道遠。比如，“退出難”已成為當前困擾行業(yè)的一個突出問題。

面對私募股權(quán)行業(yè)的“退出堰塞湖”現(xiàn)象，如何暢通退出渠道？全國政協(xié)委員、中信資本董事長兼首席執(zhí)行官張懿宸近日接受證券時報記者專訪，就如何發(fā)揮并購重組作用、暢通私募股權(quán)行業(yè)退出渠道等建言獻策。

在張懿宸看來，人民幣基金退出渠道亟需進一步拓寬和暢通，應(yīng)推動并購方式在交易退出環(huán)節(jié)發(fā)揮更充分的作用。為此，他建議應(yīng)鼓勵并購基金控股的優(yōu)質(zhì)公司在A股上市，積極研究相關(guān)可行政策；拓寬開展并購重組的行業(yè)范圍，鼓勵企業(yè)通過被并購或重組方式登陸A股市場，或引導(dǎo)其在H股上市；為并購基金通過接續(xù)基金實現(xiàn)投資人退出提供更清晰、優(yōu)化的政策支持和指引等。

私募股權(quán)行業(yè)“退出堰塞湖”現(xiàn)象嚴峻

證券時報記者：能否介紹下私募股權(quán)行業(yè)目前面臨的整體退出情況？各種方式的占比情況如何？

張懿宸：截至2023年末，行業(yè)整體已經(jīng)達到了14.3萬億元的存續(xù)規(guī)模，基金數(shù)量超過5.4萬只，當前處于退出期的占比超過一半，“退出堰塞湖”現(xiàn)象已十分緊迫。這其中既有經(jīng)濟增速放緩、疫情沖擊的影響，也有海外資本市場退出路徑及交易機會斷崖式下降、A股新股發(fā)行節(jié)奏階段性放緩等因素。

創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)投資基金本質(zhì)是“投資-退出-再投資”的循環(huán)過程?；鹜顺鍪撬侥脊蓹?quán)投資循環(huán)的核心環(huán)節(jié)，不僅關(guān)系到投資人及投資機構(gòu)的收益，更體現(xiàn)了資本循環(huán)流動的特點。對于整個行業(yè)和單個機構(gòu)來說，如果沒有順利的“退”，就難有充滿信心的“進”。

IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購、并購、清算是目前市場上私募股權(quán)投資主要退出方式。據(jù)研究機構(gòu)統(tǒng)計，2023年，中國股權(quán)市場共發(fā)生3946筆退出案例，同比下降9.6%。其中IPO作為主要方式（54%），退出數(shù)量同比下降38.3%，值得注意的是，并購方式退出僅占總案例的6%。

證券時報記者：在您看來，并購?fù)顺稣急容^低的原因有哪些？參照國際市場，您認為并購?fù)顺稣急榷嗌佥^為合適？

張懿宸：中國市場并購?fù)顺稣急容^低主要是由以下幾個原因造成：一是市場特性。過去20多年，中國資本市場處于快速發(fā)展的上升期，一方面企業(yè)自身更多地依賴內(nèi)部增長和擴張來實現(xiàn)價值提升，而非并購整合；另一方面相較于并購，IPO能夠使得企業(yè)獲得更高的估值和更大的市場影響力。

二是文化差異。中國企業(yè)家和投資者均有較重的“IPO信仰”，同時對發(fā)展中的企業(yè)來說，企業(yè)家和投資者更傾向于保持企業(yè)的獨立性和控制權(quán)，不希望輕易賣掉自己苦心經(jīng)營起的公司。

三是資本市場成熟度。中國的資本市場相對較年輕，在一個高速成長的市場中，企業(yè)的收入、利潤、現(xiàn)金流都在快速增長，這也進一步限制了并購作為一種退出方式的可行性和吸引力。

四是監(jiān)管環(huán)境。國內(nèi)的監(jiān)管環(huán)境相對嚴格，涉及并購（尤其是通道類資產(chǎn)重組交易）的規(guī)定和程序與企業(yè)IPO標準基本一致，增加了并購?fù)顺龅碾y度和不確定性，也加深了大家對“不能IPO才會考慮并購”的共識。

并購?fù)顺稣急确矫?，參照國際市場，理想的并購?fù)顺霰壤]有固定標準。然而，在較為成熟的市場中，并購?fù)ǔＪ且粋€重要的退出渠道，在歐美市場中并購占退出交易的比例可以達到50%甚至更高。當然，這一比例會根據(jù)特定時期的市場條件和行業(yè)趨勢而變化。

總的來說，提高并購?fù)顺霰壤枰袌霏h(huán)境的成熟、監(jiān)管框架的優(yōu)化、投資者和企業(yè)家心態(tài)的轉(zhuǎn)變以及市場參與者之間更好的協(xié)作和信任建設(shè)。隨著我國構(gòu)建多層次資本市場不斷向縱深推進，金融高質(zhì)量發(fā)展目標日益明確和突出，可以預(yù)期并購作為退出方式的比例將會逐漸增加。

并購基金在中國面臨前所未有的機遇

證券時報記者：在當前的市場環(huán)境下，并購?fù)顺龅谋匾泽w現(xiàn)在哪些方面？

張懿宸：在當前一級市場經(jīng)歷寒冬、二級市場深度調(diào)整的背景下，并購?fù)顺瞿軌蛲貙捄屯〞惩顺銮?，一定程度上助力緩解人民幣基?/span>“退出難”的問題。

比如，在當前A股IPO放緩、對上市公司提質(zhì)要求增強的背景下，對私募股權(quán)機構(gòu)而言，并購?fù)顺鲞@一渠道的吸引力必然不斷加強，有利于促進橫向和縱向的產(chǎn)業(yè)整合，推動有實力的平臺企業(yè)做大做強、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，投資者可以在較短的時間內(nèi)實現(xiàn)投資回報。

證券時報記者：結(jié)合中信資本的并購?fù)顿Y經(jīng)歷，能否談?wù)劗斍安①徎鹪谥袊媾R的機遇如何？

張懿宸：中信資本專業(yè)從事并購?fù)顿Y超過20年，在全球范圍內(nèi)投資了上百家企業(yè)，其中多半都是并購類交易。從我們對國內(nèi)外行業(yè)的跟蹤研究，以及對當前國內(nèi)經(jīng)濟形勢正在發(fā)生的復(fù)雜深刻變化的觀察來看，我們認為并購基金在中國的發(fā)展面臨前所未有的機遇。

一是在國內(nèi)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重構(gòu)大背景下，各行各業(yè)中并購交易機會將持續(xù)增多，標的估值也有望更趨合理。并購基金在推動上市公司開展并購重組、提升上市公司質(zhì)量、實現(xiàn)金融高質(zhì)量發(fā)展等方面能夠發(fā)揮積極作用。一部分上市公司積累了產(chǎn)業(yè)并購整合的經(jīng)驗，同時新上市公司出于成長壓力參與并購更加積極，近四年新上市的公司中已經(jīng)有近五成開展過并購交易。

二是伴隨著中國這一代企業(yè)家年齡的增長，接班問題難以回避，但有很多企業(yè)是下一代不愿或沒法接班的。為了避免接班問題造成公司進一步的內(nèi)部波動，可以參考西方市場引入外部基金和職業(yè)經(jīng)理人，通過專業(yè)化的手段推動企業(yè)穩(wěn)定過渡和更好發(fā)展。

三是當前中國部分行業(yè)，尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，正面臨著產(chǎn)能過剩和低效“內(nèi)卷式”競爭的難題。并購基金通過整合行業(yè)資源，推動企業(yè)重組和轉(zhuǎn)型，有機會提升行業(yè)整體效率，并創(chuàng)造出顯著的投資回報。此外，過去幾年中跨國公司中國業(yè)務(wù)分拆機會也在增多，并購基金可以承接跨國公司在中國分拆出的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，有效實現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化、增值和產(chǎn)業(yè)整合，助力產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和高質(zhì)量發(fā)展。

四是隨著新時期大批中國企業(yè)加速“出?！辈椒?，跨國并購成為重要的國際化戰(zhàn)略之一。并購基金可以作為重要的參與者和推動者，一方面幫助中國企業(yè)更好實現(xiàn)供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈全球布局，另一方面也可以為外國企業(yè)更好適應(yīng)中國市場變化提供助力。

建議進一步優(yōu)化并購重組監(jiān)管機制

證券時報記者：在您看來，在發(fā)揮并購方式作用、重視并購基金發(fā)展、暢通退出渠道等方面，我國還應(yīng)在哪些方面進一步完善？

張懿宸：在當前資本市場階段性調(diào)整的背景下，人民幣基金退出渠道亟需進一步拓寬和暢通，應(yīng)推動并購方式在交易退出環(huán)節(jié)發(fā)揮更充分的作用，更加重視并購基金在推動上市公司開展并購重組、提升上市公司質(zhì)量、實現(xiàn)金融高質(zhì)量發(fā)展等方面的作用。

具體建議如下：

一是建議鼓勵和引導(dǎo)包括基金在內(nèi)的外資增持乃至控股A股上市公司，適時研究允許外資控股A股上市公司的負面清單。過去一段時期，我國股票和債券市場方面，外資持有占比均在3%左右，在主要經(jīng)濟體中屬于最低水平。建議應(yīng)以3%為警戒線，促進股票和債券外資持有占比逐步進入5%~10%的安全舒適區(qū)間。

一方面，目前國內(nèi)最優(yōu)秀的企業(yè)多數(shù)已在A股市場上市，優(yōu)先在A股企業(yè)中尋求政策突破，有利于吸引外資回歸我國資本市場。另一方面，這將為境內(nèi)外并購基金提供更多的機會參與到A股上市公司的并購重組中，這不僅可以增加并購基金的投資渠道和退出機會，還可以通過并購重組促進A股上市公司的優(yōu)化升級和產(chǎn)業(yè)整合。上述都與近期監(jiān)管政策的取向和鼓勵方向契合度較高。

二是當前監(jiān)管政策下，多數(shù)基金特別是市場化程度較高的并購基金，其控股的公司難以在A股IPO上市。監(jiān)管部門的主要擔(dān)憂是該等基金的實際控制人難以穿透確認，會影響發(fā)行人上市后的控制權(quán)穩(wěn)定。此前信息傳媒行業(yè)某IPO項目，發(fā)行人大股東為國際知名大型基金，但由于穿透核查最終實控人時難以將實控人識別為其基金最高合伙人，最終折戟IPO。

但實際上，多數(shù)并購基金運營時間較久，雖長期處于無實控股東狀態(tài)，但經(jīng)營穩(wěn)定，單只基金存續(xù)期通常在10年~12年，奉行價值投資和長期投資理念。參考中國香港、新加坡等亞太成熟資本市場經(jīng)驗，均不排斥該等基金作為控股股東的公司上市，實踐中亦有助于保持市場交易的活躍和理性。因此，建議監(jiān)管積極研究逐步放寬并購基金控股的公司在A股上市的可行路徑。

三是拓寬鼓勵和支持開展并購重組的行業(yè)范圍。當前受到發(fā)行類業(yè)務(wù)相關(guān)政策調(diào)整影響，多數(shù)消費、醫(yī)療、新經(jīng)濟領(lǐng)域企業(yè)IPO受限，短期內(nèi)難以實現(xiàn)上市。但上述標的公司能否通過被并購重組的方式間接上市，目前缺少明確監(jiān)管指引。為活躍資本市場和并購交易，建議研究上述領(lǐng)域企業(yè)通過被并購或重組方式登陸A股市場，或積極引導(dǎo)和鼓勵其在H股上市。

四是目前A股并購重組在實踐中仍然強調(diào)標的資產(chǎn)的盈利能力、對賭承諾與合規(guī)性問題，對于未盈利資產(chǎn)持謹慎態(tài)度，上市公司并購由基金控股、無法承諾對賭的企業(yè)仍受窗口指導(dǎo)等監(jiān)管實踐影響難以實施。建議適當放寬業(yè)績承諾標準，進一步明確除“采用未來收益預(yù)期等評估方法的大股東注資型收購要求設(shè)置業(yè)績承諾”外，其他類型重組的交易雙方可自主協(xié)商是否約定業(yè)績承諾，并盡快引導(dǎo)更多案例落地，形成示范效應(yīng)。

五是并購基金可以通過發(fā)起接續(xù)基金，在保證企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營的同時，為資本退出提供通路，從而實現(xiàn)投資的良性循環(huán)。然而，一旦并購基金取得被投企業(yè)的控制權(quán)，其所發(fā)起的接續(xù)基金會被認定為“關(guān)聯(lián)交易”，從而受到現(xiàn)有政策的限制。例如：2010年發(fā)布的《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》（“79號文”）中，雖不禁止保險機構(gòu)投資人通過基金投資與基金管理人有關(guān)聯(lián)關(guān)系的標的企業(yè)，但設(shè)置了“監(jiān)管規(guī)定允許且事先披露和報告”的要求，也未規(guī)定披露內(nèi)容和具體流程，保險資金投資此類基金的合規(guī)論證和事前報備程序都亟需明確的操作指引。建議監(jiān)管部門為并購基金通過接續(xù)基金實現(xiàn)投資人退出提供更清晰、優(yōu)化的政策支持和指引。