近年來，國有企業(yè)私募股權和創(chuàng)業(yè)投資基金（以下簡稱“國資私募基金”）蓬勃發(fā)展，投資范圍越來越廣，被投企業(yè)越來越多，投后管理日趨提上日程。實踐中，私募股權投資基金的“募、投、管、退”中“募、投、退”都已經有成功而有效的經驗，但“管”這個階段似乎難以找到有效抓手。如何實施有效的進行私募股權投資基金投后管理成為一個迫切而重要的問題。本文將從法律視角對私募股權投資投后管理進行分析，并認為應當以公司治理為抓手實施投后管理。

一、公司治理的基本內容與意義

01公司治理的基本內容

一般認為，公司治理，是指由公司的股東會、董事會、監(jiān)事會和高級管理人員構成的一種組織結構，是對公司控制權、決策權、經營權和監(jiān)督權有效配置的制度性安排。可以看出，公司治理是一種關于公司權利分配與制衡的結構性制度安排。從法律角度來看，公司治理是指嚴格按照《公司法》等法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定和公司章程的要求，并結合公司的實際情況，建立了包括股東大會、董事會、監(jiān)事會、高級管理層（俗稱“三會一層”）的現代公司治理組織結構，各主體分工明確、相互制衡、有效履職、運作規(guī)范。

實踐證明，科學且合理的公司治理結構有助于促使公司本身的良好運轉和公司內部的有效制衡，有助于協(xié)調公司與所有利益相關者之間的利益關系，有利于實現公司所有權和經營權的真正分離，保障公司順利運行。對于上市公司而言，公司治理尤為重要。為此，2002年證監(jiān)會就發(fā)布了《上市公司治理準則》，要求按照《公司法》、《證券法》及其它相關法律、法規(guī)確定的基本原則，加強股東與股東大會、控股股東、董事與董事會、監(jiān)事與監(jiān)事會、董事、監(jiān)事、經理人員績效評價與激勵約束機制、利益相關者及信息披露等領域的建設，不斷完善公司治理。2018年，證監(jiān)會對《上市公司治理準則》進行了修訂，增加了反收購以及控制權變動時的公司治理、董監(jiān)高對外發(fā)布信息行為規(guī)范、自愿性信息披露、上市公司審計委員會、環(huán)境、社會責任和公司治理（ESG）信息披露等新的內容?？梢钥闯?，公司治理的發(fā)展也朝著市場化、法治化、國際化方向推進，對相關方包括國資私募基金投資人提出了更高的要求。

02國資私募基金投資人參與被投企業(yè)公司治理的意義

國資私募基金投資對象主要為非上市企業(yè)，投標目的是基于企業(yè)的潛在價值，通過投資推動企業(yè)的快速發(fā)展，在并適當時機通過并購、上市等方式退出實現資本增值或產業(yè)協(xié)同。對于投資人而言，特別是國資私募基金而言，考慮到投資的退出途徑，盡管被投企業(yè)基本都屬于有限公司，上述公司治理的內容和意義仍然適用。國資私募基金的退出途徑，主要包括上市退出、股東收購退出、并購退出，而上市退出為主要途徑。因此，被投企業(yè)按照上市公司規(guī)范運作已成為私募基金股權投資的實際要求。從法律層面上看，以股東會、董事會、監(jiān)事會、高級管理人員為核心的公司治理機構，公司控制權、決策權、經營權和監(jiān)督權的合理分配和運行仍然適用于有限公司。

我們還應當注意到，在各級國資委主導下的，國有企業(yè)公司治理主要層面是有限公司而不是股份公司特別是上市公司，并取得了重要的階段性效果。國有企業(yè)的公司治理的內容主要包括黨的領導、“前置清單”制定及落地、董事會設立、董事會職權的落實、外部董事、經理層行權履職機制以及以公司章程為基礎的內部制度體系。雖然被投企業(yè)多數為私營有限公司而非國有企業(yè)，《公司法》對國有公司也設立單獨的法律制度，但“三會一層”公司治理的主要內容仍然適用于被投企業(yè)。在此基礎上，公司治理也應當成為國資私募基金投后管理的核心。

二、公司治理應當成為投后管理的主要抓手

01投資協(xié)議中公司治理條款

完善被投企業(yè)的公司治理應當是私募股權投資基金的共識。在私募基金進入被投企業(yè)后，投資人可以與原股東就公司治理的原則和措施進行約定，以規(guī)范或約束標的公司及其原股東的行為，如董事、監(jiān)事、高級管理人員的提名權，股東（大）會、董事會的權限和議事規(guī)則，分配紅利的方式，保護投資方知情權，禁止同業(yè)競爭，限制關聯(lián)交易，關鍵人士的競業(yè)限制等。對于投資者而言，公司治理條款主要包括：

（1）一票否決權條款

投資人指派一名或多名人員擔任標的公司董事，對于重大事項享有一票否決權，保證投資資金的合理使用和投資后企業(yè)的規(guī)范運行。司法實踐對股東之間的上述約定予以尊重，認定其合法有效。

在奇虎三六零軟件（北京）有限公司與上海老友計網絡科技有限公司等請求變更公司登記糾紛上訴案中，二審法院審理認為，公司章程賦予投資人對于股權轉讓的一票否決權，系投資人認購新增資本的重要條件，這種限制是各方出于各自利益需求協(xié)商的結果，符合當時股東的真實意思表示，未違反《公司法》的強制性規(guī)定，應認定符合公司股東意思自治的精神，其效力應得到認可。

（2）優(yōu)先分紅權條款

《公司法》充分尊重公司自治，尊重股東之間作出的各種安排?！豆痉ā返?/span>34條規(guī)定：“股東按照實繳的出資比例分取紅利……但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資的除外?！钡?66條規(guī)定：“公司彌補虧損和提取公積金后所余稅后利潤……股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外?！币虼耍蓶|之間可以約定不按持股比例分配紅利，為保護投資人的利益，可以約定投資人的分紅比例高于其持股比例。

（3）信息披露條款

股權知情權是股東的基本法定權利。為保護投資人對被投企業(yè)的股東知情權，一般會在投資協(xié)議中約定信息披露條款，如標的公司定期向投資人提供財務報表或審計報告、重大事項及時通知投資人等。信息披露條款，充分保障了投資人對被投企業(yè)股東知情權，從一定程度上保障了投資資金的安全。

對于國資私募基金投資人而言，考慮到投資金額的數額、股權占比都比較大，這些條款多數情況下都是適用的。因此，國資私募基金股權投資人應重視投資協(xié)議中的這些公司治理條款，及時關注這些條款的適用情況，在觸發(fā)這些條款時候，應及時行使投資人應有的權利。當然，這些公司治理條款也需要逐一對應落實到被投企業(yè)的股東協(xié)議、公司章程之中，使得股東協(xié)議、公司章程與投資協(xié)議保持一致，便于更好的保護國資私募資金投資人的權利。

02參與被投企業(yè)公司治理是投后管理的主要抓手

與信貸模式投資不同，私募基金投資到被投企業(yè)后，成為了公司股東，享有股東的各項權利。信貸模式下，銀行將資金以貸款投資到借款人，到期收回的是固定回報，無法參與借款人的公司治理。而股權投資則自然的享有股東的各項權利，特別是對于國資私募基金投資人而言，股東權利的行使不僅是投資的保障，也是投資退出的必要條件。美國著名法學家羅納德·德沃金有言：認真對待權利。在私募基金“募、投、管、退”中四個環(huán)節(jié)中，“管”最難入手，也最難見到成效。對于國資私募基金投資人而言，不僅要認真對待股東權利，而且還要積極行使股東權利，才能做好投后管理。這就是參與被投企業(yè)的公司治理過程。因此，參與被投企業(yè)公司應當是國資私募基金投后管理的主要抓手。

03對現有私募基金投資人委派董事監(jiān)事制度的反思

私募基金投資被投企業(yè)后，會根據投資協(xié)議的約定委派人員被投企業(yè)的董事、監(jiān)事。實踐來看，委派人員過于隨意，并未嚴格按照董事、監(jiān)事的任職條件來選拔，也未對委派人員在被投企業(yè)的履職情況予以激勵和考核。一個比較典型的情形是，委派人員為投資機構的普通工作人員，也沒有得到投資機構充分的授權，在被投公司董事會、監(jiān)事會行使表決權以層級報告投資機構為前提。在此情形下，投資人委派的董事、監(jiān)事與被投公司的原有董事、監(jiān)事身份、地位不匹配，導致履行董事、監(jiān)事權利受到其他董事的排擠，無法正常履職。國資私募基金投資人一定要注意上述實踐中的問題，對委派擔任董事、監(jiān)事的人員予以充分授權，并采取適當的激勵措施，保障其在被投企業(yè)正常、充分履職。

04外部董事、獨立董事、外部監(jiān)事是否投后管理階段引入？

從國資委管理的央企來看，外部董事、獨立董事、外部監(jiān)事已經引入到有限公司中，并取得了一點的實踐效果。各地也紛紛建立了外部董事管理辦法和外部董事庫，供地方國有企業(yè)聘任使用。筆者認為，對于委派被投企業(yè)的董事、監(jiān)事人選，國資私募基金投資人可以根據內部管理制度和決策程序，探索聘任外部董事、外部監(jiān)事，以適應龐大的被投企業(yè)委派董事、監(jiān)事的人員需求，實現日益增強的投后管理目標。  

三、結論與建議

01完善的公司治理是最有價值公司的基礎

公司治理是一種公司權利的制約與平衡。經濟學界、法學界、管理學界、社會學界都非常重視公司治理的研究，經濟學、法學、管理學、社會學都把公司治理作為其研究對象之一，說明公司治理是一個復雜、重要的研究課題。為此，無論從管理學還是從法律視角，我們都應當重視公司治理。

實踐中，公司治理雖然不是企業(yè)運行的全部，但最有價值的公司一定是具有完善的公司治理。對于上市公司而言，公司治理、競爭力和社會價值等三大維度共同構成上市公司質量評價體系。顯然，公司治理不僅是法律的要求，也是上市公司質量的關鍵。從國資私募基金的角度來看，為順利實現投資的實現或退出，應當在“募、投、管、退”中的“管”階段以公司治理為抓手，做好投后管理。

02國資私募基金應以公司治理為核心做好投后管理

投資人不僅要從投資角度重視被投企業(yè)的公司治理，也要從法律角度深刻把握公司治理的內核，并參與建設被投企業(yè)的公司治理，從而保障投資資金的安全及投資的順利退出。投資人參與被投企業(yè)的公司治理，既是對投資人權利的行使，也是對履行對投資資金負責的體現。投資人要從信貸投資的模式轉到股權投資的模式中來，切實行使股東權利，而不是怠于行使股東權利。股東權利的積極行使，是投資人參與公司治理的正確途徑，也是對資金方盡職履責的表現。國資私募基金也不例外，積極行使股東權利，參與被投企業(yè)的公司治理對國有資產實現保值增值也尤為重要。

03國資私募基金管理人應加強自身制度建設切實履行投資人的股東權利

國資私募基金管理人應調整思維模式，意識到股權投資不是信貸模式。投資人是被投企業(yè)的股東，享有的各項權利應及時行使，尤其是在投資協(xié)議、股東協(xié)議或公司章程中約定有公司條款之后，積極行使股東權利參與公司治理才是投后管理的核心。

對于委派的董事監(jiān)事而言，與國內獨立董事被詬病為“不獨不懂”一樣，國資私募基金管理人也要避免委派董事、監(jiān)事淪為“橡皮圖章”、“舉手機器”。國資私募基金管理人委派的董事、監(jiān)事不是公司的雇員、秘書、顧問，而是作為股東代表，依法維護公司、股東、職工等利益相關方的權利，應依照《公司法》的規(guī)定忠實、勤勉地履行董事、監(jiān)事各項職責。否則，董事、監(jiān)事可能面臨承擔履職不當的法律后果。