本期導(dǎo)讀

國(guó)資背景資金的迅速崛起，也是“對(duì)賭”，或者回購(gòu)協(xié)議增多的重要推手。

一紙回購(gòu)協(xié)議，讓投資人炮轟、創(chuàng)業(yè)者自我懷疑等戲碼輪流上演。“對(duì)賭”，成為今年以來(lái)私募股權(quán)投資行業(yè)繞不開(kāi)的話(huà)題之一，中國(guó)證券報(bào)記者了解到，這一現(xiàn)象和今年特殊的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境密不可分。與此同時(shí)，國(guó)資背景資金的迅速崛起，也是“對(duì)賭”，或者回購(gòu)協(xié)議增多的重要推手。記者調(diào)研了解到，國(guó)資背景的管理人確實(shí)普遍有資金保本訴求，并會(huì)簽署回購(gòu)協(xié)議，但他們追求產(chǎn)業(yè)落地等多重投資目標(biāo)的方式并非是倒逼創(chuàng)業(yè)者，“明股實(shí)債”的回購(gòu)模式正在許多政府引導(dǎo)基金和上市公司之間悄然“走紅”。從本質(zhì)上來(lái)看，回購(gòu)協(xié)議是基于博弈的一種市場(chǎng)化的商業(yè)行為，有其存在的合理性。與此同時(shí)，業(yè)內(nèi)人士表示，需要謹(jǐn)防“對(duì)賭”機(jī)制的濫用，同時(shí)也需要關(guān)注到，觸發(fā)回購(gòu)條款事件增多和退出環(huán)境有關(guān)，針對(duì)創(chuàng)業(yè)公司的退出方式有待多元化。

回購(gòu)協(xié)議成為眾矢之的

“回購(gòu)協(xié)議是一種調(diào)節(jié)和平衡投融資各方利益的方式，俗稱(chēng)‘對(duì)賭’?！敝嘘P(guān)村大河并購(gòu)重組研究院院長(zhǎng)王雪松表示。2023年一級(jí)投資市場(chǎng)，“對(duì)賭”“回購(gòu)協(xié)議”今年以來(lái)多次挑撥著投資人與創(chuàng)業(yè)者之間的信任神經(jīng)，令雙方時(shí)常維持著劍拔弩張的狀態(tài)。一件件因回購(gòu)協(xié)議令投資各方“鬧掰”的事件，都讓“回購(gòu)協(xié)議”成為行業(yè)的眾矢之的。一般來(lái)看，在創(chuàng)業(yè)者和投資機(jī)構(gòu)（GP）簽署的投資協(xié)議中，會(huì)增設(shè)回購(gòu)條款。“‘對(duì)賭’一般賭兩個(gè)事情：一是賭業(yè)績(jī)，公司需保證每年業(yè)績(jī)多少的增速；二是賭IPO，企業(yè)在某個(gè)時(shí)間范圍內(nèi)必須上市。業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)或無(wú)法上市需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)公司回購(gòu)?fù)顿Y機(jī)構(gòu)手中的股份?！蹦痴龑?dǎo)基金總經(jīng)理對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。某芯片創(chuàng)業(yè)公司創(chuàng)始人展示了其與投資機(jī)構(gòu)簽署的回購(gòu)協(xié)議：若該公司2026年12月31日之前仍未能成功IPO，需要該公司創(chuàng)始人回購(gòu)?fù)顿Y方持有的全部或部分股權(quán)，回購(gòu)股權(quán)的價(jià)格應(yīng)為投資方按年投資回報(bào)率6%計(jì)算的投資本金和收益之和。也就是說(shuō)，如果該公司在約定期限前沒(méi)有成功上市，需要拿出之前融資的本金并加上6%的年化利息，來(lái)回購(gòu)?fù)顿Y機(jī)構(gòu)手中的股權(quán)。在另一家創(chuàng)業(yè)公司簽署的回購(gòu)協(xié)議中，“賭業(yè)績(jī)”具體體現(xiàn)為：連續(xù)兩年業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損或營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比上年同期下降50%以上，該公司回購(gòu)?fù)顿Y方持有的全部或部分股權(quán)。“回購(gòu)協(xié)議中涉及保本的年化利息水平，目前普遍在8%左右?！蓖跹┧杀硎尽＝衲闕PO暫緩后，一級(jí)市場(chǎng)一度盛傳，由于對(duì)賭IPO的截止日期即將來(lái)臨，不少投資人忙著去法院凍結(jié)創(chuàng)業(yè)公司的資產(chǎn)?！巴顿Y人和創(chuàng)業(yè)者本質(zhì)上是合伙關(guān)系，你出錢(qián)，我出技術(shù)、資金、勞動(dòng)，除非創(chuàng)業(yè)者存在明顯的過(guò)失，否則讓創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)所有失敗而投資人只享受成果是不公平的，創(chuàng)業(yè)的本身就是充滿(mǎn)不確定性，既然選擇了投資，就應(yīng)該跟創(chuàng)業(yè)者共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)?！蹦硠?chuàng)業(yè)者對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。紫荊資本法務(wù)總監(jiān)汪澍認(rèn)為，如果濫用“對(duì)賭”，會(huì)使得部分創(chuàng)業(yè)者在融資時(shí)面臨“背水一戰(zhàn)”的窘?jīng)r，而個(gè)人破產(chǎn)制度的缺失使得創(chuàng)業(yè)者不得不在創(chuàng)業(yè)失敗時(shí)面對(duì)一些嚴(yán)重后果，使得他們創(chuàng)業(yè)的熱情受到極大打擊。站在投資方的角度，某國(guó)資基金總經(jīng)理表示，假設(shè)投資時(shí)創(chuàng)業(yè)公司一股值1元，但投資方為了拿到股權(quán)給出10元/股的價(jià)格，這一估值已經(jīng)包含了對(duì)創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)未來(lái)產(chǎn)生的價(jià)值，因此投資方比創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)了更高的成本，所以要求創(chuàng)業(yè)者簽署回購(gòu)協(xié)議也是合理的，以“對(duì)賭”來(lái)進(jìn)行估值調(diào)整也成為了“商業(yè)慣例”。“我們最近遇到一件事，公司創(chuàng)始人拿了投資款買(mǎi)了別墅，名義上說(shuō)是員工宿舍，實(shí)際就是他本人住，我們?cè)诨刭?gòu)協(xié)議里沒(méi)有寫(xiě)這一條，我們一點(diǎn)辦法都沒(méi)有。”深圳某投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人劉挺（化名）對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。劉挺說(shuō)：“對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，基金是有期限的，到時(shí)間必須要實(shí)現(xiàn)退出，如果業(yè)績(jī)完不成或無(wú)法保本，投資機(jī)構(gòu)無(wú)法對(duì)投資人交代，所以一環(huán)扣一環(huán)，最后壓力傳導(dǎo)至創(chuàng)業(yè)者身上?！?/span>

多方因素促使“對(duì)賭”走進(jìn)輿論漩渦

記者調(diào)研了解到，回購(gòu)協(xié)議并非新事物，是絕大多數(shù)成長(zhǎng)型企業(yè)在融資時(shí)普遍需要簽署的協(xié)議，“對(duì)賭”今年之所以不斷走進(jìn)行業(yè)話(huà)題中心，和特殊的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境密不可分。與此同時(shí)，國(guó)資背景資金的迅速崛起，也讓外界認(rèn)為是助推回購(gòu)協(xié)議“流行”的重要因素，但部分行業(yè)人士對(duì)此并不認(rèn)同。王雪松表示，股權(quán)基金一般分為兩類(lèi)：早期投資（也叫風(fēng)險(xiǎn)投資）的VC，成長(zhǎng)類(lèi)股權(quán)投資的PE。早期投資階段簽署回購(gòu)協(xié)議的情況并不多，首先投資款不多，另外創(chuàng)始人也鮮有能力執(zhí)行回購(gòu)協(xié)議。一般企業(yè)B輪融資之后，投資機(jī)構(gòu)才會(huì)和企業(yè)簽署回購(gòu)協(xié)議?！叭绻窃谄髽I(yè)很早期設(shè)立回購(gòu)協(xié)議，與讓創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)相比，投資方會(huì)認(rèn)為不如賭創(chuàng)業(yè)者下一次創(chuàng)業(yè)會(huì)成功，因此一般會(huì)在條款里要求拿到創(chuàng)業(yè)者下一個(gè)公司同樣的股份。”上述國(guó)資基金總經(jīng)理表示?！敖衲陮?duì)賭觸發(fā)回購(gòu)條款的現(xiàn)象確實(shí)越來(lái)越多了，因?yàn)镮PO項(xiàng)目在減少?！鄙鲜稣龑?dǎo)基金總經(jīng)理稱(chēng)。晨哨集團(tuán)CEO王云帆認(rèn)為，第一，經(jīng)濟(jì)有不確定因素的階段，投資預(yù)期收益率普遍降低，LP（投資人）倒逼GP回款，壓力傳導(dǎo)至創(chuàng)業(yè)者；第二，近幾年投資賽道發(fā)生變化，從移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)到硬科技產(chǎn)業(yè)，前者是百舸爭(zhēng)流贏家通吃模式，單項(xiàng)目回報(bào)往往以百倍計(jì)算；后者是相對(duì)穩(wěn)定的收益曲線(xiàn)，所以GP對(duì)項(xiàng)目的成功率要求大幅提升，每個(gè)項(xiàng)目的回購(gòu)條款也會(huì)強(qiáng)化；第三，這兩年，國(guó)資、政府引導(dǎo)基金等國(guó)資背景管理人持續(xù)活躍，國(guó)資監(jiān)管投資的規(guī)則要求降低風(fēng)險(xiǎn)，甚至是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。記者詢(xún)問(wèn)多家政府引導(dǎo)基金和國(guó)資基金人士發(fā)現(xiàn)，國(guó)資背景管理人確實(shí)有著資金保本訴求，也會(huì)和創(chuàng)業(yè)公司簽署“對(duì)賭”協(xié)議，但市面上那些對(duì)賭鬧劇，多數(shù)和國(guó)資關(guān)系不大，因?yàn)槿绻麆?chuàng)業(yè)公司無(wú)力執(zhí)行回購(gòu)條款，國(guó)資多半也不會(huì)投資。在這其中，還出現(xiàn)了許多有趣的“回購(gòu)?fù)娣ā薄?/span>

“明股實(shí)債” 滿(mǎn)足多方的好買(mǎi)賣(mài)

近幾年，受地方財(cái)政模式轉(zhuǎn)換以及產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等因素的影響，國(guó)資在私募股權(quán)投資行業(yè)強(qiáng)勢(shì)崛起，許多地方政府、國(guó)有企業(yè)下場(chǎng)做起投資，通過(guò)設(shè)立私募股權(quán)投資基金，遴選管理人的方式參與一級(jí)市場(chǎng)的投資。了解國(guó)資的回購(gòu)模式，先要將國(guó)資背景管理人進(jìn)行區(qū)分。上述政府引導(dǎo)基金總經(jīng)理介紹，市場(chǎng)上常見(jiàn)的國(guó)資一般有兩種來(lái)源：地方財(cái)政資金（政府引導(dǎo)基金）、國(guó)有企業(yè)資金（國(guó)資基金）。他表示，財(cái)政資金需要起到產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)作用，所投資的企業(yè)會(huì)更偏早期，對(duì)基金的考核保值增值是次要的，是否將產(chǎn)業(yè)引到當(dāng)?shù)禺a(chǎn)生稅收和就業(yè)崗位等是主要的；國(guó)有企業(yè)資金成立一只基金時(shí)，自身的資金并不多，多數(shù)來(lái)源于對(duì)外融資，融來(lái)的錢(qián)成本年化利息在3%-4%，因此這類(lèi)基金其實(shí)是“負(fù)債”做投資，因而更傾向于中后期項(xiàng)目?！罢龑?dǎo)基金參與一級(jí)市場(chǎng)投資，更多帶有產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)的性質(zhì)，不是出于盈利需要，投資的目的是產(chǎn)業(yè)落地和資金保本。因此他們回購(gòu)協(xié)議的設(shè)定遵循兩個(gè)邏輯：讓利和保本?；刭?gòu)協(xié)議中會(huì)設(shè)計(jì)保本條款，但沒(méi)有那么高的資金補(bǔ)償利息。”王雪松表示。為了平衡保本與產(chǎn)業(yè)落地，地方政府引導(dǎo)基金與企業(yè)之間形成了一種“不足為外人道也”的股權(quán)投資模式。記者了解到，國(guó)資的回購(gòu)協(xié)議有“真回購(gòu)”和“假回購(gòu)”之分，所謂的“假回購(gòu)”是指通過(guò)回購(gòu)協(xié)議做到“明股實(shí)債”，其中多是政府引導(dǎo)基金，他們投資賺的不是企業(yè)上市的錢(qián)或者企業(yè)估值提升的錢(qián)，而是回購(gòu)協(xié)議中償還本金附帶的利息。上述國(guó)資基金總經(jīng)理透露，“假回購(gòu)”的設(shè)定可能是政府引導(dǎo)基金主導(dǎo)的，也可能是企業(yè)主導(dǎo)。比如政府招引一家上市公司在當(dāng)?shù)卦O(shè)立一個(gè)子公司，子公司發(fā)展后期會(huì)并入上市公司，政府若依舊持有子公司的股權(quán)，帶來(lái)的收益或比較高，上市公司并不愿意給政府這么高的收益，一般會(huì)設(shè)置一個(gè)子公司完全完成不了的“對(duì)賭”條件，無(wú)論如何都會(huì)觸發(fā)回購(gòu)條款，一旦完不成則會(huì)按約定的6%-8%的利息進(jìn)行本金償付，站在政府引導(dǎo)基金方面，這樣做既能保證本金安全，又能吸引產(chǎn)業(yè)落地?！斑@種方式各地都在用，并不全是政府方面的原因，也有企業(yè)方的要求。現(xiàn)在地方政府招商引資的壓力很大，通過(guò)上市公司引入子公司落地的好處在于，這個(gè)項(xiàng)目大概率不會(huì)失敗，而且退出有確定性。”他說(shuō)。“‘明股實(shí)債’的假回購(gòu)協(xié)議最大的不合理之處，在于投資多方?jīng)]有共擔(dān)股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)；其次，若企業(yè)有債權(quán)人，一旦企業(yè)破產(chǎn)，法律會(huì)先保護(hù)債權(quán)人而非股權(quán)投資人，政府引導(dǎo)基金所投資的錢(qián)就要排在后面償還?！鄙鲜鰢?guó)資基金總經(jīng)理表示。而對(duì)于許多“負(fù)債”做股權(quán)投資的國(guó)資基金管理人來(lái)說(shuō)，由于基金業(yè)績(jī)關(guān)系到自身在體制內(nèi)的職業(yè)生涯，合規(guī)和風(fēng)控成為他們投資時(shí)的第一準(zhǔn)則。“我能做的就是保證投資各個(gè)環(huán)節(jié)的合規(guī)性，每一項(xiàng)程序都不能出問(wèn)題，因?yàn)槲覀冏钆略诮邮軐徲?jì)的時(shí)候說(shuō)不清一些問(wèn)題，比如截止日期內(nèi)沒(méi)有IPO肯定要執(zhí)行回購(gòu)協(xié)議。”某國(guó)資投資經(jīng)理表示。他說(shuō)，決定是否投資一家企業(yè)時(shí)，除了盡調(diào)企業(yè)質(zhì)地，還要盡調(diào)創(chuàng)業(yè)者若對(duì)賭失敗，是否有能力進(jìn)行償還。

退出路徑亟待多元化

業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，“對(duì)賭”的本質(zhì)是一種博弈，對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，是拿到融資款的一枚籌碼；對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，是合規(guī)風(fēng)控的一種手段，回購(gòu)協(xié)議本質(zhì)上是一種市場(chǎng)化的商業(yè)行為，有其存在的合理性。但與此同時(shí)，需要謹(jǐn)防“對(duì)賭”機(jī)制的濫用，也需要關(guān)注到，觸發(fā)回購(gòu)條款事件增多和退出環(huán)境有關(guān)，針對(duì)創(chuàng)業(yè)公司的退出方式有待多元化。在投資人劉挺看來(lái)，創(chuàng)業(yè)者可以選擇接受或拒絕投資人的投資款，一旦接受并且簽下回購(gòu)協(xié)議，履約是創(chuàng)業(yè)者的責(zé)任。問(wèn)題在于，現(xiàn)在很多創(chuàng)業(yè)者在融資時(shí)選擇少，沒(méi)有底氣拒絕可選的投資人，選擇參與對(duì)賭，這本質(zhì)上就是“一個(gè)愿打一個(gè)愿挨”的事情?！皩?duì)賭機(jī)制的濫用容易造成現(xiàn)實(shí)上股權(quán)投資行業(yè)的‘虛假繁榮’。”汪澍認(rèn)為，不少投資機(jī)構(gòu)將“對(duì)賭”作為風(fēng)控最終手段，從而忽視了投資盡調(diào)的責(zé)任，忽視了審慎估值的投資責(zé)任，甚至將作為直接融資手段代表的股權(quán)投資異化為具有間接融資手段特點(diǎn)的債權(quán)投資，這對(duì)專(zhuān)業(yè)化的股權(quán)投資人群體無(wú)益，反倒會(huì)壓縮他們的生存空間。另外，也有不少誠(chéng)信水平不高的創(chuàng)業(yè)者以“對(duì)賭”為誘餌，將其與投資機(jī)構(gòu)捆綁，實(shí)際上是為了獲得投資機(jī)構(gòu)對(duì)其創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的高估值來(lái)維持虛假繁榮，不關(guān)心對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)而關(guān)心是否能夠?qū)崿F(xiàn)最后上市一搏。“從退出角度來(lái)說(shuō)，回購(gòu)協(xié)議中是否可以增加退出方式，增加對(duì)公司未來(lái)估值評(píng)價(jià)的方式，這方面可以多一些探討。”王雪松表示，很多創(chuàng)業(yè)公司期待做成一家大體量上市企業(yè)。而隨著經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)專(zhuān)業(yè)化進(jìn)程加速，越來(lái)越多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)會(huì)在專(zhuān)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域耕耘成長(zhǎng)。如果一定要做成一家大而全的公司，只通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出，無(wú)異于過(guò)獨(dú)木橋。一級(jí)市場(chǎng)的退出業(yè)態(tài)應(yīng)該是健康和多元的，當(dāng)IPO從增量市場(chǎng)變?yōu)榇媪渴袌?chǎng)，并購(gòu)等退出方式應(yīng)逐漸被重視。