近兩個(gè)月來(lái)，國(guó)內(nèi)投資界上演了忙碌的一幕：許多投資人輾轉(zhuǎn)多地，為的不是做投資搞盡調(diào)，而是趕赴一個(gè)個(gè)引導(dǎo)基金的簽約現(xiàn)場(chǎng)。

今年以來(lái)，各地設(shè)立引導(dǎo)基金、簽約子基金、基金招商的熱情依舊有增無(wú)減。據(jù)記者觀察，僅這兩個(gè)月，廣東、四川、重慶、武漢等多地先后舉辦大型投資會(huì)，簽約了數(shù)十家國(guó)內(nèi)VC/PE機(jī)構(gòu)。足以可見(jiàn)，地方引導(dǎo)基金和各類國(guó)資已成為國(guó)內(nèi)創(chuàng)投行業(yè)最主要的出資人。

清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，政府引導(dǎo)基金目標(biāo)規(guī)模自2017年年末的9.5萬(wàn)億元，增長(zhǎng)至2023年年中的近13萬(wàn)億元。各地你方唱罷我登場(chǎng)，基金招商模式備受推崇，究竟哪些城市的國(guó)資LP數(shù)量最多？哪些地方出資最活躍？規(guī)模高達(dá)十多萬(wàn)億的引導(dǎo)基金退出效率又如何？證券時(shí)報(bào)記者對(duì)此進(jìn)行了詳細(xì)解剖。

江蘇引導(dǎo)基金數(shù)量最多 中西部城市正迎頭追趕

延續(xù)去年的熱度，各地引導(dǎo)基金的設(shè)立在2023年上半年呈現(xiàn)“爆發(fā)式”的增長(zhǎng)。母基金研究中心給記者提供的《2023 年上半年中國(guó)母基金全景報(bào)告》顯示，2023 年上半年，全國(guó)范圍內(nèi)新設(shè)的政府引導(dǎo)基金共有 90 家，基金規(guī)模達(dá)3922億，基金數(shù)量和規(guī)模均超過(guò)前兩年。截至2023年6月30日，全國(guó)各地政府引導(dǎo)基金共有283只，總管理規(guī)模達(dá)到38961億人民幣。

報(bào)告還顯示，從地域分布來(lái)看，今年上半年有25個(gè)省級(jí)行政區(qū)有新設(shè)立的母基金。值得注意的是，新設(shè)母基金所在的地域范圍分布較以往更廣，如內(nèi)蒙古、貴州、新疆、云南等地區(qū)均有新設(shè)母基金。部分地區(qū)在新設(shè)母基金數(shù)量方面極為突出，比如，安徽省、廣東省、浙江省均有超過(guò) 10 只新發(fā)起母基金。

從存量來(lái)看，執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，各省市設(shè)立的引導(dǎo)基金數(shù)量，位居前五的是，江蘇?。?/span>62只）、浙江?。?1只）、廣東?。?3只）、安徽省（31只）、山東省（19只）。此外，福建、北京、河南、四川、湖北、江西、陜西、上海等省市設(shè)立的引導(dǎo)基金數(shù)量都在雙位數(shù)。

記者留意到，如今政府引導(dǎo)基金在不同城市之間已經(jīng)出現(xiàn)分化，新入局者以引導(dǎo)基金的形式撬動(dòng)和引導(dǎo)社會(huì)資本投向本地相關(guān)產(chǎn)業(yè)，而像浙江、江蘇、廣東這類“資深玩家”則開(kāi)始細(xì)化產(chǎn)業(yè)投資階段、針對(duì)不同的產(chǎn)業(yè)，推出功能定位不同、覆蓋企業(yè)發(fā)展全周期的體系化“基金矩陣”。從基金規(guī)模來(lái)看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省市仍在引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)基金出資金額上繼續(xù)加碼，長(zhǎng)三角、珠三角地區(qū)最為活躍，中西部城市也正迎頭追趕。

從資金來(lái)源來(lái)看，記者采訪了解到，對(duì)于引導(dǎo)基金的新入局者，資金主要來(lái)源于地方各級(jí)財(cái)政，有過(guò)幾年基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的地方，則會(huì)以“地方財(cái)政+國(guó)資控股平臺(tái)”組合作為資金的來(lái)源，而上述幾類“資深玩家”的資金來(lái)源則更加多元，除了財(cái)政資金、國(guó)資平臺(tái)以外，還有國(guó)有企業(yè)、大型產(chǎn)業(yè)公司、上市公司等。比如，杭州資本有關(guān)負(fù)責(zé)人接受記者采訪時(shí)表示，如今杭州市三大母基金的資金來(lái)源包括注入的存量基金、市財(cái)政預(yù)算資金、市屬國(guó)有企業(yè)自有資金和其他盤(pán)活的存量資金等。同時(shí)，杭州創(chuàng)新基金還通過(guò)與頭部機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)資本合作設(shè)立“行業(yè)母基金”，進(jìn)一步拓寬了出資來(lái)源、提升了市場(chǎng)化運(yùn)作能力。

隨著不少地方財(cái)政愈發(fā)吃緊，一個(gè)明顯的趨勢(shì)是，地方財(cái)政出資的模式越來(lái)越難以為繼。“現(xiàn)在很多地方都不以引導(dǎo)基金的方式來(lái)做招商引資，更多開(kāi)始轉(zhuǎn)向各地的投融資平臺(tái)，比如產(chǎn)投、金控這類，他們盤(pán)活資金的能力更強(qiáng)一些?！眲?chuàng)東方合伙人肖珂對(duì)記者表示。

雖然各地頻頻官宣設(shè)立百億、千億引導(dǎo)基金，但并不意味著能實(shí)打?qū)嵉恼J(rèn)繳。多位業(yè)內(nèi)人士曾向記者表示，許多地方官宣的基金規(guī)模和實(shí)際落地的資金并不相符，機(jī)構(gòu)向他們申報(bào)基金時(shí)不一定能給出這些錢。“我們募資圈里都知道哪里真的有錢哪里沒(méi)錢的，像廣東、深圳等經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的省市才是真有錢?！鄙钲谝籚C機(jī)構(gòu)募資人士對(duì)記者表示。

廣東省創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)肖飛對(duì)記者介紹，從廣東的情況來(lái)看，省級(jí)層面設(shè)立的基金資金已經(jīng)全部到位，而市級(jí)層面，東莞、中山、珠海、佛山等地的資金也基本到位，即便暫時(shí)沒(méi)有完全到位，也已經(jīng)早有預(yù)算。但對(duì)于幾百上千億的基金，則可能需要通過(guò)國(guó)企發(fā)債來(lái)籌措，因此，機(jī)構(gòu)在申請(qǐng)基金時(shí)未必能一步到位。“大部分資金都不會(huì)直接趴在賬上，只有部分幾個(gè)億的小基金，可能會(huì)一步到位?！毙わw說(shuō)。

值得注意的是，不同資金屬性有不同的投向和出資方式。以杭州的基金矩陣為例，杭州資本方面對(duì)記者介紹，杭州科創(chuàng)基金是由單純財(cái)政資金出資的基金，主要以引導(dǎo)基金的方式（即作為LP，遴選合適GP設(shè)立子基金）運(yùn)作，圍繞當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，聚焦“投早投小投科技”；而杭州創(chuàng)新基金是由財(cái)政資金與國(guó)企資金共同設(shè)立的基金，投資階段則以成長(zhǎng)期為主，投資方式包括行業(yè)母基金、子基金、專項(xiàng)子基金等；此外，杭州創(chuàng)新基金與產(chǎn)業(yè)龍頭，或與頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)共同出資設(shè)立的母基金，則會(huì)以“直投+子基金”的方式運(yùn)作，投向當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。

浙江引導(dǎo)基金出資最活躍  各地招引重大項(xiàng)目不遺余力

與去年各大小城市頻頻官宣設(shè)立引導(dǎo)基金不同，今年許多地方政府都把工作重心放在了招GP和投基金上，這從近期廣州、四川、武漢等重點(diǎn)省市密集簽約子基金可見(jiàn)一斑，各地正把百億甚至千億基金矩陣，從一串串?dāng)?shù)字變成一個(gè)個(gè)落地的項(xiàng)目。

哪些省市的基金出資最活躍？執(zhí)中統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2023年以來(lái)，投資基金數(shù)量最多的省市分別是，浙江?。?2只）、江蘇?。?5只）、安徽?。?5只）、廣東?。?5只）、上海市（39只）。而陜西、四川、天津、北京、福建、河南、湖北、湖南、吉林、江西、山東等省市的投資基金數(shù)量都在兩位數(shù)。

比如，作為政府引導(dǎo)基金的重鎮(zhèn)之一，浙江省杭州市近年來(lái)持續(xù)加大支持力度。杭州資本方面向記者介紹，截至2023年9月底，杭州科創(chuàng)基金累計(jì)批復(fù)子基金超200只，總規(guī)模超過(guò)550億元；已簽約設(shè)立子基金超160只，協(xié)議總規(guī)模近500億元。此外，作為國(guó)資產(chǎn)業(yè)基金，杭州創(chuàng)新基金參與組建行業(yè)母基金、子基金及專項(xiàng)子基金累計(jì)規(guī)模已超800億元。

據(jù)睿獸分析數(shù)據(jù)，第三季度共計(jì)982家國(guó)資背景LP參與出資新基金，涉及認(rèn)繳出資總額4075.58億元，占總認(rèn)繳出資額的75%以上。

誰(shuí)能獲得政府LP的青睞？執(zhí)中給記者提供的數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，獲得政府LP出資數(shù)量最多的是中金資本（11家），其次是英諾天使基金（10家），排位第三的是基石資本、中芯聚源、達(dá)晨財(cái)智，分別是6家，而賽富投資基金、金浦投資、東方嘉富、華富嘉業(yè)分別以5家的數(shù)量排位第四，同創(chuàng)偉業(yè)、君聯(lián)資本、湖北高投、華映資本、松禾資本、東方富海、德同資本、弘毅投資等一線知名機(jī)構(gòu)也在今年獲得了2家以上政府LP的投資。

記者采訪了解到，有些地方政府LP會(huì)優(yōu)先對(duì)國(guó)央企背景的基金出資，“國(guó)央企旗下的基金到各個(gè)地方去募資都有比較大的優(yōu)勢(shì)，而且他們的募資金額比較大，很多都是十幾億級(jí)別的，母基金的盤(pán)子很快就會(huì)被分完了?！毙わw對(duì)記者表示，如今熱門城市的政府LP都被“搶破頭”，競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。

值得一提的是，地方政府會(huì)不遺余力地引進(jìn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，即使該項(xiàng)目的耗資超過(guò)了單只基金的體量。“比如，近期珠三角某城市引進(jìn)了一個(gè)項(xiàng)目，地方要配資20億，這筆錢遠(yuǎn)超母基金賬上的金額，但這種情況是可以一事一議的，而且這種情況很普遍?！毙わw表示。

而這種“一事一議”的資金，多數(shù)來(lái)自于地方市區(qū)縣，以及部分國(guó)資和市場(chǎng)化資金的多方聯(lián)動(dòng)，以專項(xiàng)基金的方式投資并支持重大項(xiàng)目落地。比如，杭州引進(jìn)的零跑汽車、富芯半導(dǎo)體等重大項(xiàng)目，都是在杭州國(guó)資大金額牽頭之下，再搭配部分其他產(chǎn)業(yè)資本或社會(huì)資金。據(jù)悉，截至目前，杭州創(chuàng)新基金現(xiàn)已與區(qū)縣合作設(shè)立基金20余只，聯(lián)合投資的重大產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目超150億元。

投資行業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)偏好高度趨同 部分項(xiàng)目估值水漲船高

一邊設(shè)立基金的同時(shí)，各地還加速公開(kāi)遴選GP。據(jù)記者根據(jù)公開(kāi)報(bào)道不完全統(tǒng)計(jì)，截至10月底，有超150個(gè)地方國(guó)資LP公開(kāi)遴選基金管理人。發(fā)布遴選公告數(shù)量最多的城市仍集中在浙江、北京、深圳、安徽等熱門省市。從投資領(lǐng)域來(lái)看，新能源、新材料、智能制造、生命健康、半導(dǎo)體、先進(jìn)制造、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)仍是大家聚焦的方向。

然而，這種扎堆投向某幾個(gè)特定領(lǐng)域的“后遺癥”也開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)。“我們之前談好了一個(gè)項(xiàng)目，2個(gè)億估值，結(jié)果有一個(gè)基金拿到了某一線城市區(qū)級(jí)引導(dǎo)基金的配資，又一直找不到合適的項(xiàng)目，就以3億的估值搶了我們這個(gè)項(xiàng)目。”華南一VC機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，熱門領(lǐng)域的項(xiàng)目如今已經(jīng)被哄搶，即使有些項(xiàng)目并不見(jiàn)得有多好，但只要符合地方產(chǎn)業(yè)方向的都被考慮進(jìn)去，估值也就自然水漲船高。

“核心原因在于，在國(guó)資LP的引導(dǎo)下，VC/PE機(jī)構(gòu)們的風(fēng)險(xiǎn)偏好和認(rèn)知都高度趨同，以至于全國(guó)熱門投資領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，以及本地為數(shù)不多的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目都被爭(zhēng)搶?！毙ょ鎸?duì)記者表示，比如這兩年的“網(wǎng)紅”城市西安，當(dāng)?shù)氐捻?xiàng)目估值都已經(jīng)翻了好幾倍。

在任何一個(gè)行業(yè)里，價(jià)格戰(zhàn)的后果都只會(huì)是，大家的利潤(rùn)都被削薄、甚至沒(méi)錢賺。因此，在不少業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，當(dāng)前的地方政府引導(dǎo)基金或產(chǎn)業(yè)基金對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展來(lái)說(shuō)是一把雙刃劍，正面是，引導(dǎo)更多資金參與地方產(chǎn)業(yè)建設(shè)，反面則是，利潤(rùn)在競(jìng)爭(zhēng)中被壓縮，與引導(dǎo)基金一同投資的社會(huì)資本的賺錢效應(yīng)也被迫降低。肖珂認(rèn)為，這確實(shí)在一定程度上對(duì)民間資本投資科技創(chuàng)新帶來(lái)一定的擠出效應(yīng)。

如何實(shí)現(xiàn)差異化投資？杭州資本方面指出，應(yīng)正確對(duì)待自己的角色，堅(jiān)持引導(dǎo)定位，發(fā)揮撬動(dòng)功能。堅(jiān)持差異化，根據(jù)當(dāng)?shù)乜陀^條件和區(qū)域特點(diǎn)，設(shè)立具有當(dāng)?shù)靥厣恼龑?dǎo)基金側(cè)重產(chǎn)業(yè)及政策，實(shí)現(xiàn)多級(jí)聯(lián)動(dòng)，避免跟風(fēng)套用。

平均7年才能退出，效率低、DPI大多不達(dá)1

經(jīng)歷了前幾年的膨脹發(fā)展，政府引導(dǎo)基金進(jìn)入超級(jí)產(chǎn)業(yè)基金時(shí)代的同時(shí)，還迎來(lái)了存量發(fā)展的時(shí)代，隨著一批早期設(shè)立的政府引導(dǎo)基金陸續(xù)進(jìn)入退出期，退出問(wèn)題開(kāi)始被擺到臺(tái)面上。清科研究中心報(bào)告顯示，2022年處于退出期和延期的基金規(guī)模分別為12.97萬(wàn)億和1.7萬(wàn)億，處于退出期和延期的基金今年持續(xù)增長(zhǎng)。

政府引導(dǎo)基金如何退出？退出的效果如何？從2015年-2016年政府引導(dǎo)基金設(shè)立的高峰期開(kāi)始推算，投資高峰出現(xiàn)在2017年-2019年，而按照基金“3+2”或者“5+2”的投資退出周期來(lái)看，這兩年將有一大批投資項(xiàng)目已經(jīng)迎來(lái)了退出期。然而事實(shí)上，大部分地方引導(dǎo)基金退出的效果都不達(dá)預(yù)期。

華東一政府引導(dǎo)基金有關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，對(duì)于投成熟期企業(yè)的基金來(lái)說(shuō)，引導(dǎo)基金收回本金的時(shí)間中位數(shù)大概在7年左右，“基金的流動(dòng)性差，這個(gè)時(shí)間不算很理想的，而且DPI往往還不到1。”該負(fù)責(zé)人表示，對(duì)于投早期、甚至天使期的基金來(lái)說(shuō)，退出周期就會(huì)更長(zhǎng)。

杭州資本方面也表示，退出效率受企業(yè)發(fā)展周期的影響較大，基金流動(dòng)性需求與企業(yè)發(fā)展融資需求存在矛盾，導(dǎo)致引導(dǎo)基金退出周期長(zhǎng)。肖珂分析：“總體效果不好的原因，一方面是當(dāng)年的投資策略和方向跟現(xiàn)在相比發(fā)生了變化，另一方面，如今整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)基金的退出都比較慢，因?yàn)榇蠹叶几敢馔ㄟ^(guò)企業(yè)上市來(lái)退出，但這兩年資本市場(chǎng)的變化也比較大?！贝送猓硪粋€(gè)顯而易見(jiàn)的原因是，近些年投資項(xiàng)目數(shù)量不斷增加，“千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋”之下，“堰塞湖”現(xiàn)象也就愈發(fā)顯現(xiàn)。

應(yīng)對(duì)這種退出困境，記者采訪了解到，一些地方的引導(dǎo)基金選擇了提前離場(chǎng)。上述華東一政府引導(dǎo)基金有關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，不少地方引導(dǎo)基金會(huì)在出資時(shí)會(huì)約定，在基金運(yùn)作到一定年限就分批或全部退出其所持有的份額，以部分退出或全部退出來(lái)回籠資金。

比如，記者了解到，國(guó)內(nèi)某1.5線城市的引導(dǎo)基金就設(shè)置了“優(yōu)先清償條款”，即與子基金約定，如果在基金運(yùn)作的第四年退出，其獲得的投資收益全部讓渡，引導(dǎo)基金僅拿本金離場(chǎng)；若在第四年以后離場(chǎng)，則按照LPR計(jì)算收取利息及拿回本金。這樣既能保障引導(dǎo)基金的出資盡快回籠，也更能吸引社會(huì)資本和給予他們更大的盈利空間。

但是，這種退出方式并非放之四海而皆準(zhǔn)，變量在于一只基金內(nèi)的不同出資結(jié)構(gòu)。“一只基金里有一家國(guó)資，其他都是社會(huì)資本，那國(guó)資提前離場(chǎng)且讓利，對(duì)社會(huì)資本是好的；但如果一只基金里還有其他國(guó)資，任意一個(gè)國(guó)資提前走，另外的國(guó)資都肯定不樂(lè)意，如果兩個(gè)國(guó)資都提前走，社會(huì)資本就不樂(lè)意?！鄙鲜鲆龑?dǎo)基金有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，一只基金內(nèi)國(guó)資的占比超過(guò)50%以上，如果都提前走了，就不太利于社會(huì)資本的后續(xù)退出。由此不難發(fā)現(xiàn)，一只基金的出資組合，也一定程度上影響了基金的退出策略和退出效果。

上述人士坦言，引導(dǎo)基金這種提前離場(chǎng)的退出方式，一般只適用于投成熟期項(xiàng)目的基金，而投早期或天使期的基金則不太適用。這是由于，成熟期項(xiàng)目即便未能如期上市，也可以通過(guò)項(xiàng)目回購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)退出，而早期項(xiàng)目則大多不具備回購(gòu)能力，基金就無(wú)法快速回籠資金。

以退定投，引導(dǎo)基金在投資時(shí)也會(huì)選擇退出效率有可能更高的基金。“名氣不一定很大，但募資能力很強(qiáng)，規(guī)模也就五六個(gè)億，機(jī)構(gòu)小而美、投得也不錯(cuò)，有那么幾個(gè)LP會(huì)復(fù)投，我們?cè)俪鲑Y20%左右，這就更好提前離場(chǎng)了?！鄙鲜鲆龑?dǎo)基金人士給記者講述其最理想的子基金類型和出資模式。