國資LP和市場化GP之間存在哪些合作障礙？在面對國資LP既要又要還要的訴求，GP有哪些主動選擇權(quán)可以把握？雙方如何求取最大公約數(shù)？

兩個現(xiàn)象在當前創(chuàng)投市場最為突出。一是國資LP（有限合伙人）最為活躍。作為當前創(chuàng)投市場的主流出資人（即LP），地方政府引導基金或地方國資已經(jīng)是絕大部分基金管理人（即GP）繞不過的募資對象。二是地方招攬GP你爭我搶。出于招商引資和激活地方產(chǎn)業(yè)等因素考慮，各地大規(guī)模的政府引導基金、母基金如雨后春筍般涌現(xiàn)，以至于各種招攬GP機構(gòu)的新聞層出不窮。

“我們最新運行的一只基金，資金來源中60%是國資，剩下的40%中，我們自己出資20%，剩余20%是社會資金。”華南一家專注硬科技投資的VC（風險投資）機構(gòu)負責人表示。這只是創(chuàng)投行業(yè)出資結(jié)構(gòu)生變的一個縮影，當前，政府出資占大頭的創(chuàng)投基金比比皆是，尤其是由中腰部以上的創(chuàng)投機構(gòu)設(shè)立的基金，背后的政府出資人種類更加多元。

雖然這些年地方政府在發(fā)展引導基金的過程中不斷適時調(diào)整舉措和打法，但與GP之間暗藏的一些訴求差異，使二者在合作溝通過程中仍有不少地方需要加強磨合。在近期由證券時報舉辦的全國創(chuàng)投協(xié)會聯(lián)盟溝通會上，多個聯(lián)盟成員單位負責人都提出了這個共性問題。國資LP和市場化GP之間究竟存在哪些合作障礙？

國資LP與市場化GP之間的四大新問題

首先是投資階段。

投資階段上，如今多數(shù)市場化GP都聚焦早期投資，但多數(shù)國資LP在投資和招商上傾向于中后期及成熟期項目。山東省私募股權(quán)投資基金業(yè)協(xié)會會長李文峰對記者表示，國資LP具有天然的風險厭惡特點，早期項目的風險和不確定性較大，在免責機制不健全的情況下，這類資金對投早投小的積極性不高。

此外，政府招商引資的訴求也多半是引進中后期成熟項目。陜西一家專注航天軍工領(lǐng)域投資的VC機構(gòu)負責人對記者表示，他們的國資LP著重考核GP引進當?shù)氐某墒祉椖??！拔覀兪怯闷渌饋硗对缙陧椖?，等項目擴產(chǎn)的時候就引入當?shù)赝瓿煞低墩猩倘蝿?wù)?！?/span>

對于投資階段的不同訴求，多位受訪人士認為，這取決于資金屬性。廣東省創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會秘書長肖飛表示：“資金來源和定位決定了其投資偏好，有些地方的財政出資定義為專項資金的也可以做風險投資，對于財政資金的投向，每個地方的差異很大?！?/span>

“不同地區(qū)有不同的產(chǎn)業(yè)階段定位，一個地方國資的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也是多元的?！卑你y資本董事長熊鋼告訴記者，經(jīng)過他多年的實踐發(fā)現(xiàn)，各地的產(chǎn)業(yè)發(fā)展訴求分化較大，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)則更希望把錢投在早期創(chuàng)新領(lǐng)域。

在多元的國資LP結(jié)構(gòu)下，受訪者普遍認為，地方國資投資平臺設(shè)立的母基金，市場化程度高于政府引導基金，對投資階段和產(chǎn)業(yè)招商的訴求相對弱一些。對創(chuàng)東方董事長肖水龍來說，平衡國資LP主導下的戰(zhàn)略需求和市場化投資并不難，“招商型產(chǎn)業(yè)基金，基本投資中后期項目，甚至做一些上市公司的定增，能更好匹配到不少地方引導基金的訴求；而非招商型基金，可做中早期投資，實現(xiàn)市場化運作的同時兼顧部分國資LP的財務(wù)回報需求?！毙に埥榻B，創(chuàng)東方目前管理的招商型產(chǎn)業(yè)基金占比大約為三分之一，而非招商型基金占比為三分之二。

其次是風險偏好。

風險偏好上，市場化GP明顯高于國資LP。近期有媒體報道，有GP因為項目未退出、某些項目投資失敗等一些原本在風險投資過程中司空見慣的問題而向國資LP做檢討、寫報告，這在業(yè)內(nèi)引發(fā)了較大關(guān)注。實際上，以政府引導基金為代表的國資LP不管有多少訴求，擺在第一位的，一定是資金要安全、收益要保本。這是所有受訪人士都不否認的一點。

對于保障資金安全，李文峰告訴記者：“國資LP會或明或暗地設(shè)置一些附加條件，有些看得到有些是無形的，用來保證資金的安全，這給GP帶來一定的潛在壓力?！焙贾菔袆?chuàng)業(yè)投資協(xié)會輪值會長周愷秉則表示，不同類型國資LP有不同的風險偏好，有部分專門投創(chuàng)新的基金，風險偏好會略高一些，“應(yīng)該考核所有項目、所有基金的收益，而不僅僅是單個項目和基金?！?/span>

上海市創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會副會長、火山石投資創(chuàng)始合伙人章蘇陽告訴記者：“向LP寫檢討的現(xiàn)象可能有，但不普遍。正常來說，一個季度要給LP寫一次報告?！睋?jù)他了解，大部分地方政府引導基金都會考核整個投資組合的結(jié)果，而單個項目投資失敗的，只要不影響地方大局，一般都能容忍。

在肖水龍看來，既然地方政府接受了引進市場化機構(gòu)來管理基金，就已經(jīng)意識到，專業(yè)GP去做這件事的成功概率會比他們內(nèi)部團隊去做的成功率更大，“即便他們內(nèi)部去做，也不會百分百成功，大部分地方評價一只基金看的是總收益而并非單個項目?！?/span>

再次是投資周期。

如果一只基金定位為投早投小的科創(chuàng)基金，投資周期至少在7-8年，但據(jù)不少GP反映，這么長的投資周期與政府相關(guān)領(lǐng)導的任期有出入，因此往往基金到了運行的第三年，就被要求出業(yè)績?！按蟾旁诨疬\行4-5年的時候，LP就要求看到有可預(yù)計的現(xiàn)金流回的時間，這決定了未來能否可持續(xù)出資?！毙茕摫硎?，在他們的實踐中，政府對財務(wù)的訴求是“保本”，外加一點利息，所以滿足政府對于財務(wù)回報的訴求是不難的，GP只要管理好基金都能實現(xiàn)。

“這個情況確實存在，如果GP能投出IPO（首次公開募股）項目，或者引進重大產(chǎn)業(yè)項目到當?shù)?，對當期在任的領(lǐng)導政績會有很大幫助?！崩钗姆灞硎?。而周愷秉則認為，國家應(yīng)從制度上解決領(lǐng)導任期給投資周期帶來的影響，力圖投資周期、考評和領(lǐng)導任期相匹配。

最后是回報訴求。

眾所周知，投資的最終訴求是尋求財務(wù)收益的最大化，但不少地方政府引導基金將訴求鎖定在投資不虧損的情況下，實現(xiàn)招商引資的效益最大化。對于財務(wù)收益，華南一頭部VC機構(gòu)IR負責人告訴記者：“跟市場化LP不同，引導基金不要求五倍、十倍的回報，基金收益能穩(wěn)定在三倍左右就可以了?！睂τ谡猩桃Y，陜西省榆煤市國資股權(quán)投資平臺榆煤基金總經(jīng)理秦笙如此表示：“在投資安全的情況下，即便犧牲投資收益，也要落實資本招商的前提?！痹谒磥?，如果要給引導基金投資的目標排位，首位是招商引資，其次是資金的安全性，最后才是獲得較高的投資收益。

返投當?shù)?、為地方招商引資，也恰恰是讓不少GP最頭疼的難題。據(jù)記者了解，為了完成返投和招商任務(wù)，不少機構(gòu)在內(nèi)部專門設(shè)立了新團隊和新部門，專攻地方政府資源和招商返投落地。肖飛告訴記者，有些地方政府是允許GP投向外地的，等企業(yè)成熟后再引進當?shù)亟◤S?！暗胤秸畱?yīng)該有全國統(tǒng)一大市場的概念，可以采取以投帶招的策略來給GP設(shè)定返投和招商任務(wù)。”

在熊鋼看來，想要招商好，首先必須投得好，這樣申請引導基金就水到渠成了。“我們一般會提前三年的時間在一個地方布局，先熟悉地方的產(chǎn)業(yè)和項目源，再投到不錯的頭部項目，最后才考慮跟地方政府談合作發(fā)基金?！?/span>

此外，秦笙觀察到，許多GP還不熟悉當?shù)氐恼猩塘鞒毯图毠?jié)，以及涉及的相關(guān)政府部門，所以從招來項目到推動落地的整個過程付出的成本較高?！捌髽I(yè)招商落地是一個系統(tǒng)性工程，只有長期深耕當?shù)夭⒕S系當?shù)刭Y源，才能更有效率地完成這件事，這對市場化GP來說確實是個不小的挑戰(zhàn)?！鼻伢险f。

周愷秉則認為，國資LP應(yīng)給予GP一定的利益讓渡，以激勵其完成招商引資的任務(wù)?！捌鋵崿F(xiàn)在募資難，有些GP會先接受引導基金，但前提是說服LP改相關(guān)條款，如果說服不了，也不會要這個錢?！?/span>

GP仍有主動選擇權(quán)

即便存在上述四個問題，仍有不少GP反映，一些地方政府在政績考核的壓力下，國資、引導基金存在“既要、又要、還要”，同時，又存在“既管、又管、還管”現(xiàn)象，既管資本結(jié)構(gòu)，又管收益分配，還管項目的瑕疵和糾錯。

甚至有業(yè)內(nèi)人士指出，在國資作為主流LP的大背景下，VC/PE（私募股權(quán)投資）已經(jīng)出現(xiàn)了異化，不再是純粹的風險投資，而更多成為地方產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的執(zhí)行者。深創(chuàng)投副總裁蔣玉才曾在公開演講中坦言：假如一只商業(yè)化運作的基金，絕大部分由政府或者國企出資，這只基金則不具備完全市場化、商業(yè)化的運作條件，也體現(xiàn)不出基金管理人的真正水平。

對于平衡政府提出的多個訴求，以及GP自身和其他社會LP的訴求，有投資人向記者透露了一份關(guān)于國內(nèi)30多家頭部人民幣及美元基金與國資互動的調(diào)研報告，報告顯示“多數(shù)受訪者認為很容易平衡引導基金出資人和財務(wù)出資人的訴求”。但報告也指出，上述調(diào)查結(jié)果存在一定的“幸存者偏差”，因為接受調(diào)查的都是國內(nèi)頭部GP，他們處于行業(yè)金字塔頂端，不能代表行業(yè)普遍的情況。

事實上，受訪人士普遍認為，平衡政府LP和GP的投資訴求仍然是一件頗具考驗的事。肖飛認為：“頭部機構(gòu)自身的項目多、資金量大、資源也多，相對來說確實更容易滿足國資的需求”。

而對更多的GP來說，這仍是一個需要反復磨合的過程。“一定要和地方政府達成比較統(tǒng)一、完整的認知邏輯，設(shè)置的條件不合適就不談、投資條款也可以不斷修正，主動權(quán)其實還是在GP身上?！毙茕撜J為，一個專業(yè)的GP，應(yīng)該要知道風險和代價在哪里，哪些該堅持哪些可以放棄，只要雙方大的利益方向一致，問題就不大。

雖然看起來風險投資的游戲和產(chǎn)品機制與政府LP的訴求并不完全匹配，但受訪人士都認為，這是一個“雙選”的過程?！癎P既然選擇拿這個錢，就要遵循雙方的約定，一切都是雙方事先談好、事中不斷修正的，就不會有什么矛盾?！闭绿K陽認為，GP應(yīng)當充分評估自己的能力再做決定，這也是一個市場選擇和出清的過程。

國資LP“當家”背景下行業(yè)生態(tài)呈現(xiàn)三大變化

從2015年各級政府引導基金大舉進入創(chuàng)投市場以來，行業(yè)的募、投、管、退全生態(tài)都發(fā)生了巨大變化。記者通過采訪多方業(yè)內(nèi)人士，總結(jié)出以下幾點變化：

第一，市場LP結(jié)構(gòu)的變化。不斷擴大的各級政府引導基金已經(jīng)成為股權(quán)投資基金的主要機構(gòu)LP。但在國資成為主流LP的同時，社會資本的出手越發(fā)謹慎。多位業(yè)內(nèi)人士曾向記者提及，由于訴求不一致，社會資本會比較謹慎進入國資LP占比較大的基金里。此外，中國投資協(xié)會股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會會長沈志群在近期舉辦的“第三屆國有創(chuàng)投機構(gòu)和政府引導基金激勵與容錯機制”研討會上也表示，國資LP這一主體結(jié)構(gòu)在今后一段時間內(nèi)不可能有大的改變，一方面是基于我國基本經(jīng)濟制度，另一方面受國際國內(nèi)大環(huán)境影響，外資創(chuàng)投進入中國受限，民營資本短期內(nèi)大規(guī)模增長困難。因此，高度關(guān)注、充分發(fā)揮國有投資機構(gòu)的主力軍作用，別無選擇，勢在必行。

第二，投資賽道的變化。由于國資或政府引導基金帶有強烈的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略訴求，在當前國家重點發(fā)力硬科技的背景下，大部分地方政府都在積極發(fā)力半導體、新能源、先進制造等科技產(chǎn)業(yè)，從而引導GP扎堆投向這些領(lǐng)域。因此，業(yè)內(nèi)普遍的感受是，“現(xiàn)在不投硬科技都不算做投資”。但扎堆投資卻潛藏著一定的隱憂，“部分產(chǎn)業(yè)已出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，項目可能一投產(chǎn)就面臨虧損，這對GP和政府LP都不利。而且，相關(guān)領(lǐng)域的項目估值已被推高，GP就容易進退兩難?！碑斍霸S多政府發(fā)展的地方產(chǎn)業(yè)同質(zhì)化嚴重，可替代性強，這將降低市場化GP和LP在博弈過程中的溢價能力。

第三，GP投資能力的變化。國內(nèi)一家不愿具名的頭部機構(gòu)負責人對記者提出了當下GP的三點能力變化：

一是，國資LP更加重視產(chǎn)業(yè)招引任務(wù)的長期經(jīng)濟發(fā)展目標，而GP的核心關(guān)注點在于完成產(chǎn)業(yè)招引任務(wù)前提下基金整體收益最優(yōu)，兩者的關(guān)注目標既有重合也有沖突，需要GP在項目選擇上綜合細致考慮整體投資計劃。

二是，更加深度了解基金所在區(qū)域的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢與營商環(huán)境，并協(xié)調(diào)被投企業(yè)落地正成為創(chuàng)投行業(yè)關(guān)注的重要內(nèi)容。

三是，創(chuàng)投機構(gòu)的投資決策受到返投進度、返投行業(yè)等政策性約束，其投資自由度與投資的廣泛性也會受到一定影響，從而間接影響基金整體的業(yè)績表現(xiàn)，如何平衡和對沖此矛盾，需要創(chuàng)投機構(gòu)在選擇何地資金、達成何種產(chǎn)業(yè)招引任務(wù)、投資范圍如何界定等方面尋找更多智慧。此外，該負責人表示，如今國資更加看重穩(wěn)健、業(yè)績良好且具有全局協(xié)調(diào)能力的頭部機構(gòu)，中小型機構(gòu)或新型機構(gòu)的募資環(huán)境會面臨更大挑戰(zhàn)。

國資漸成LP主流  業(yè)內(nèi)呼吁建立合理激勵考核機制

在國資成為主流LP的現(xiàn)實情況下，適應(yīng)形勢、調(diào)整心態(tài)和打法，是創(chuàng)投機構(gòu)能繼續(xù)在行業(yè)立足發(fā)展的不二選擇?！耙环矫?，在整體的LP結(jié)構(gòu)里要考慮國資LP的出資比例，如果不想太受限，就要降低這類LP的比例；另一方面，也希望引導基金更加市場化，把更多權(quán)力下放給GP，畢竟市場化GP更加專業(yè)?！鼻С速Y本董事總經(jīng)理趙靜表示。

盡管受訪機構(gòu)人士都認為，應(yīng)主動調(diào)整姿態(tài)適應(yīng)新型GP和LP關(guān)系和新形勢下的投資趨勢，但多數(shù)GP也期望國資LP能不斷調(diào)整做法以更加市場化?！皣YLP既然選擇了適合自己的GP，就應(yīng)該尊重GP的專業(yè)性，給自己多元化的目標做下減法，盡可能聚焦，讓GP有充分的自由度做自己該做的事情。”山東省私募股權(quán)投資基金業(yè)協(xié)會會長李文峰表示。

面對國資LP“既要、又要、還要”的問題，杭州市創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會輪值會長周愷秉認為，GP要充分理解LP的訴求和考慮問題的邏輯，LP也要考慮怎么處理國資的特殊性，而不能粗放地提出多個要求。

建立合理的激勵考核機制，是多數(shù)GP最為關(guān)注的一點。根據(jù)LP智庫發(fā)布的“2022國有創(chuàng)投機構(gòu)和政府引導基金激勵與容錯機制調(diào)研報告”結(jié)果，在109家參與調(diào)研的國有投資機構(gòu)中，56%建立了激勵機制，較2020年增長近12.5%。在對現(xiàn)有激勵機制評價方面，受訪機構(gòu)“有相對市場化的激勵機制”的僅占11.64%；61.47%的受訪機構(gòu)建立了容錯機制，較2020年增長9個百分點。

但是，怎樣的激勵和考核機制才能真正適應(yīng)投資市場？中國投資協(xié)會股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會會長沈志群指出，近來流行的所謂“股權(quán)財政”概念，提出各地政府通過設(shè)立政府引導基金增加財政收入，但這一主張值得商榷，如果按照這一主張去建立引導基金考核制度，可能帶來的后果值得深思。