對賭協(xié)議，作為投資方應對投資風險的一種“自?！睓C制已被廣泛運用于公司之間的并購重組活動。作為由投資方引入的估值調整協(xié)議，對賭協(xié)議能夠有效地督促和激勵被投資方，降低由于雙方信息不對稱而帶來的風險，有利于被投資企業(yè)快速取得融資，同時激勵被投資企業(yè)高層管理人員高效工作，促進企業(yè)良性發(fā)展，從而讓投融資雙方都能從被投資企業(yè)的健康發(fā)展和資本升值中受益，實現(xiàn)股權投資的雙贏。隨著股權投資在資本市場上運用頻率越來越高，對賭協(xié)議在股權投資中的參與度也越來越高，扮演著至關重要的角色。

一、對賭協(xié)議內涵

對賭協(xié)議，其實名為估值調整機制（Valuation AdjustmentMechanism），指投資方與融資方在達成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權利；如果約定條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權利，現(xiàn)廣泛應用于資本市場中的并購重組。根據(jù)對賭協(xié)議的作用機制， 其類似于金融市場中投資者在投資活動中為合理對沖風險所購買的“看跌期權”，當標的價格低于投資者的購買價格時，行使期權，可及時止損；反之，則可以獲得沒有上限的收益。而這份“看跌期權”的標的則是并購雙方在對賭協(xié)議中制定的業(yè)績指標，期權價格則是并購方所支付的并購溢價。

二、對賭協(xié)議類型

1.股權調整型。

并購重組中運用最多的便是股權調整型對賭協(xié)議，股權調整型對賭協(xié)議是以標的公司的股權作為對賭對象，當標的公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議所約定的業(yè)績承諾時，標的公司管理層（也即對賭協(xié)議承諾方）將以賠償?shù)男问綗o償轉讓給注資方或者以相對市場較低的價格將一部分股權轉讓給注資方。反之，則由注資方將以對賭協(xié)議中約定的方式將股權轉讓給標的公司管理層。

2.現(xiàn)金補償型。

現(xiàn)金補償型對賭協(xié)議經常與股權調整型相結合運用在并購重組中，其普及程度僅次于股權調整型。當標的公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議所約定的業(yè)績承諾時，標的公司管理層將向注資方支付一定金額的現(xiàn)金補償 （一般在簽訂對賭協(xié)議時會規(guī)定現(xiàn)金補償數(shù)額的計算方式），不再調整雙方的股權比例；反之，則注資方用現(xiàn)金獎勵給標的公司管理層。

3.股權稀釋型。

股權稀釋型對賭協(xié)議約定，標的公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議所約定的業(yè)績承諾時，標的公司管理層將同意標的公司以極低的價格向注資方增發(fā)一部分股權，實現(xiàn)稀釋標的公司管理層的股權比例，增加注資方在公司內部的權益比例。這往往是標的公司管理層不同意直接轉讓自身股份時，注資方的退一步處理方法。

4.股權回購型。

股權回購型對賭協(xié)議約定，當標的公司為業(yè)績承諾失敗時，標的公司管理層將注資方投資款加固定回報的價格回購其持有的全部股份。當注資方屬于風險規(guī)避型投資者，常用此類對賭協(xié)議，發(fā)揮風險退出機制的功能。

5.股權激勵型。

股權激勵型對賭協(xié)議約定，當標的公司實現(xiàn)對賭協(xié)議所約定的業(yè)績承諾時，注資方將會將自身所擁有的一部分股份以無償或者以象征性的底價轉讓給標的公司管理層，作為其業(yè)績達標的獎勵。

6.股權優(yōu)先型。

股權優(yōu)先型對賭協(xié)議規(guī)定，當標的公司實現(xiàn)對賭協(xié)議所約定的業(yè)績承諾時，注資方將獲得特定的權利。如董事會中一定的表決權、在重大事項決定時的一票否決權、股權優(yōu)先分配權等。

三、對賭協(xié)議的經濟動因

上市公司并購重組中采納對賭協(xié)議的經濟動因

（一）并購方的經濟動因

1.有效推動并購重組成功實施。通過對賭協(xié)議的價值調整機制，能夠很好地減少并購雙方關于并購估值方面的分歧，從而推動并購重組成功實施。

2.降低并購重組風險。通過對賭協(xié)議，并購方可以在很大程度上降低自身由于信息不對稱和委托代理關系等原因造成的并購風險。并購方通過對賭協(xié)議與標的公司確定相應的業(yè)績指標和對賭條款，來降低“約定事件”發(fā)生時，自身所面臨的風險。

（二）被并購方的經濟動因

1.對賭協(xié)議促進融資活動順利進行。對賭協(xié)議在很大程度上保障了并購方的利益，給其留了充足的后路，所以并購雙方對于資金金額方面的分歧相對來說會小一點，這樣一來并購談判的時間會大大縮短；而且標的公司所承擔的風險更大，其要求的資金相對來說也要更多。所以，在對賭協(xié)議的作用下，被并購方能夠在較短時間內獲得較大額度的資金注入，促進融資順利進行。

2.對賭協(xié)議保留管理層原有控制權。對賭協(xié)議中的對賭條款可以設計成“在未完成業(yè)績對賭的情況下，原有管理層需要轉讓其所持股份；而在對賭完成的情況下，原有管理層可以擁有更大的管理支配權力或者按照協(xié)商價收購并購方所持公司股份來擴大控制權”等。這一對賭條款的設計能夠完全消除并購方與被并購方管理層之間的信任問題，同時也能夠滿足原有管理層保持其控制權愿望。

四、上市公司并購重組的對賭

之前證監(jiān)會分別就上市公司并購重組所涉及的業(yè)績補償和業(yè)績獎勵兩大問題作出解答。

結合《上市公司重大資產重組管理辦法》的相關規(guī)定以及證監(jiān)會的相關解答，專門梳理了上市公司并購重組時有關業(yè)績補償?shù)木唧w內容，這種業(yè)績補償在一定程度上也可以稱為“對賭”。

1、上市公司并購重組時的“對賭”指什么？

上市公司及其控股或者控制的公司在日常經營活動之外購買、出售資產或者通過其他方式進行資產交易達到規(guī)定的比例，導致上市公司的主營業(yè)務、資產、收入發(fā)生重大變化。

在這種交易過程中，如果是采取收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據(jù)的；

特定的交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。這就是上市公司并購重組時的對賭協(xié)議。

2、上市公司并購重組時在何種情況下發(fā)生“對賭”？

《上市公司重大資產重組管理辦法》第三十五條規(guī)定，采取收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應當在重大資產重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數(shù)與利潤預測數(shù)的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。

這實際上是在并購重組時基于一定的業(yè)績承諾，來換取相對較高的交易對價，如果無法完成承諾的業(yè)績，就必須補償，這是一種“對賭”。

其中，收益現(xiàn)值法又稱收益還原法、收益資本金化法，是指通過估算被評估資產的未來預期收益并折算成現(xiàn)值，借以確定被評估資產價值的一種資產評估方法。

從資產購買者的角度出發(fā)，購買一項資產所付的代價不應高于該項資產或具有相似風險因素的同類資產未來收益的現(xiàn)值。

收益現(xiàn)值法對企業(yè)資產進行評估的實質是：將資產未來收益轉換成資產現(xiàn)值，而將其現(xiàn)值作為待評估資產的重估價值。

收益現(xiàn)值法的基本理論公式可表述為：資產的重估價值=該資產預期各年收益折成現(xiàn)值之和。

假設開發(fā)法則是房地產估價方法之一，運用假設開發(fā)法評估待開發(fā)房地產的價值，具體有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和傳統(tǒng)方法，在土地估價中又稱為剩余法，指的是：預計估價對象開發(fā)完成后的價值，扣除預計的正常開發(fā)成本、稅費和利潤等，以此估算估價對象的客觀合理價格或價值的方法。在運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法時，不用扣除利潤部分。

另外，在交易定價采用資產基礎法估值結果的情況下，如果資產基礎法中對于一項或幾項資產采用了基于未來收益預期的方法，上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人也應就此部分進行業(yè)績補償。

3、上市公司并購重組時與哪些交易對方必須“對賭”？

對賭主要是適用于交易對方是上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人的情形。

對賭協(xié)議的一方當事人是上市公司，另一方當事人是作為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人的交易對方。

上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發(fā)生變更的，并非必須簽訂補償協(xié)議；可以根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補償和每股收益填補措施及相關具體安排。

不過，在交易對方為上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人的情況下：無論標的資產是否為其所有或控制，也無論其參與此次交易是否基于過橋等暫時性安排，上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人均應以其獲得的股份和現(xiàn)金進行業(yè)績補償。

4、交易對方應當用什么資產來對賭？

交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人，應當以其獲得的股份和現(xiàn)金進行業(yè)績補償。

如構成借殼上市的，應當以擬購買資產的價格進行業(yè)績補償?shù)挠嬎?，且股份補償不低于本次交易發(fā)行股份數(shù)量的90%。

業(yè)績補償應先以股份補償，不足部分以現(xiàn)金補償。 

5、在交易對方以股份方式進行業(yè)績補償?shù)那闆r下，如何確定應當補償股份的數(shù)量？

這個問題需要區(qū)分所采用的不同評估方法。

（1）以收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的估值方法對擬購買資產進行評估或估值的，每年補償?shù)墓煞輸?shù)量為： 

當期補償金額=（截至當期期末累積承諾凈利潤數(shù)－截至當期期末累積實現(xiàn)凈利潤數(shù)）÷補償期限內各年的預測凈利潤數(shù)總和×擬購買資產交易作價－累積已補償金額

當期應當補償股份數(shù)量=當期補償金額/本次股份的發(fā)行價格

當期股份不足補償?shù)牟糠郑瑧F(xiàn)金補償。

采用現(xiàn)金流量法對擬購買資產進行評估或估值的，交易對方計算出現(xiàn)金流量對應的稅后凈利潤數(shù)，并據(jù)此計算補償股份數(shù)量。

此外，在補償期限屆滿時，上市公司應當對擬購買資產進行減值測試，如：期末減值額/擬購買資產交易作價>補償期限內已補償股份總數(shù)/認購股份總數(shù)，則交易對方需另行補償股份，補償?shù)墓煞輸?shù)量為：期末減值額/每股發(fā)行價格－補償期限內已補償股份總數(shù)

（2）以市場法對擬購買資產進行評估或估值的，每年補償?shù)墓煞輸?shù)量為：

期末減值額/每股發(fā)行價格－補償期限內已補償股份總數(shù)

當期股份不足補償?shù)牟糠郑瑧F(xiàn)金補償。

6、按照前述公式計算補償股份數(shù)量時，如何確定“凈利潤數(shù)”和“減值額”？

前述“凈利潤數(shù)”均應以擬購買資產扣除非經常性損益后的利潤數(shù)確定。

前述“減值額”為擬購買資產交易作價減去期末擬購買資產的評估值并扣除補償期限內擬購買資產股東增資、減資、接受贈與以及利潤分配的影響。

會計師應當對減值測試出具專項審核意見，同時說明與本次評估選取重要參數(shù)的差異及合理性，上市公司董事會、獨立董事及獨立財務顧問應當對此發(fā)表意見。

上市公司董事會及獨立董事應當關注擬購買資產折現(xiàn)率、預測期收益分布等其他評估參數(shù)取值的合理性，防止交易對方利用降低折現(xiàn)率、調整預測期收益分布等方式減輕股份補償義務，并對此發(fā)表意見。

獨立財務顧問應當進行核查并發(fā)表意見。

擬購買資產為非股權資產的，補償股份數(shù)量比照前述原則處理。

7、在交易對方以股份方式進行業(yè)績補償?shù)那闆r下，如何確定補償期限？

業(yè)績補償期限一般為重組實施完畢后的三年，對于擬購買資產作價較賬面值溢價過高的，視情況延長業(yè)績補償期限。

8、是否必須逐年補償？

擬購買資產為房地產公司或房地產類資產的，上市公司董事會可以在補償期限屆滿時，一次確定補償股份數(shù)量，無需逐年計算。

9、當年計算出的補償股份數(shù)量為負值時，已經補償?shù)墓煞菘煞駴_回？

在逐年補償?shù)那闆r下，在各年計算的補償股份數(shù)量小于0時，按0取值，即已經補償?shù)墓煞莶粵_回。 

10、對賭除了補償外，是否可以有相應的獎勵安排？

可以。在相關資產實際盈利數(shù)超過利潤預測數(shù)時，可對標的資產的交易對方、管理層或核心技術人員作出業(yè)績獎勵安排。

不過，上述業(yè)績獎勵安排應基于標的資產實際盈利數(shù)大于預測數(shù)的超額部分，獎勵總額不應超過其超額業(yè)績部分的100%，且不超過其交易作價的20%。

另外，上市公司應在重組報告書中充分披露設置業(yè)績獎勵的原因、依據(jù)及合理性，相關會計處理及對上市公司可能造成的影響。