2月1日，證監(jiān)會宣布全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動，并就全面實行股票發(fā)行注冊制涉及的《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會公開征求意見。

一時間，私募股權(quán)投資行業(yè)為之振奮。本報記者采訪多位創(chuàng)投行業(yè)大佬，多角度解讀全面注冊制對私募股權(quán)投資行業(yè)帶來的影響。

源星資本卓福民：全面注冊制增強了VC/PE機構(gòu)對高科技企業(yè)的投資信心

全面注冊制的推進，意味著作為直接融資最重要的股票市場的改革向市場化的方向又進了一大步，且是關(guān)鍵的一步。

全面注冊制及一系列政策的配套實施，總體上會提振VC/PE投資，特別是對高新技術(shù)企業(yè)投資的信心。由于對主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所及股轉(zhuǎn)系統(tǒng)定位比較明確，可使得VC/PE在投資時對號入座找到適合的上市通道，有利于掌握核心技術(shù)，特別是有國際領(lǐng)先優(yōu)勢的核心技術(shù)的企業(yè)，加快通過股票市場上市。

發(fā)行價格市場化，意味著一、二級市場的套利空間縮小，預(yù)計VC/PE對Pre-IPO輪的融資興趣會大幅度減少。主板上市條件中增加了市值的標(biāo)準(zhǔn)后，將使VC/PE對擬投資企業(yè)，未來在股票市場上退出的市值期望值也會相應(yīng)提高，從100億提高到200億甚至300億以上，也就是市值的腰部企業(yè)將定在200億-300億元。

另外，我也特別注意到這次全面推進注冊制的征求意見稿中，取消了一些曾經(jīng)阻礙高新技術(shù)等新經(jīng)濟企業(yè)在境內(nèi)主板上市的障礙，如取消了無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例、未彌補虧損的企業(yè)不得上市等，對PE/VC把重點轉(zhuǎn)移到關(guān)注和投資高新技術(shù)企業(yè)，也有很好的促進和激勵作用。

高新技術(shù)企業(yè)一般都會利用收購兼并，獲得國際上最先進的技術(shù)和團隊，來帶動整個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。而收購后毫無疑問會碰到商譽的處理問題，在持續(xù)集中收購的一段時期內(nèi)，其商譽占凈資產(chǎn)的比例會比較高。

過去我曾經(jīng)碰到過不少這類案例，如若干年前曾經(jīng)有一家擬上市的高科技醫(yī)療器械公司，當(dāng)時各方面條件非常好，盈利和增長迅速，僅因為無形資產(chǎn)（包括商譽）占凈資產(chǎn)的比例不符合主板（當(dāng)時還是中小板）的要求，導(dǎo)致中止撤回上市申請，后轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)板才成功上市，如今這家公司已達數(shù)千億市值。全面推行注冊制新政后，這種情況將不復(fù)存在。

同樣，我們也知道技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)的發(fā)展起到了關(guān)鍵的推動作用。大量研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化資金的投入，將導(dǎo)致企業(yè)持續(xù)相當(dāng)長一段時間的虧損，而一旦企業(yè)邁入當(dāng)年盈利階段，應(yīng)該意味著企業(yè)開始逐漸進入投入產(chǎn)出的良性循環(huán)。此時，企業(yè)技術(shù)、產(chǎn)品及商業(yè)模式得到了驗證，正是利用IPO融資進入快速發(fā)展的大好時機。

但是如果要彌補歷年來的虧損，則企業(yè)不得不減少或推遲研發(fā)的投入來符合財務(wù)要求，延誤了戰(zhàn)機，影響了企業(yè)的可持續(xù)成長性。這次把未彌補歷年來的虧損不得上市的條件取消，無疑更增強了我們對高科技企業(yè)投資的信心。

同時，我們認(rèn)為全面注冊制新政對美元基金也有一定的刺激作用。由于新政對紅籌企業(yè)包括未在境外上市的紅籌企業(yè)在A股市場上市，體現(xiàn)了更大的包容性，與國際上其它重要股票市場的規(guī)則相同或相近，將會促使更多的美元基金投資的企業(yè)選擇在境內(nèi)上市。

毅達資本應(yīng)文祿：全面注冊制下要堅守核心科技賽道，也要堅決避免偽科技項目

2019年以來的注冊制試點一攬子工作，打開了資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟、服務(wù)科技創(chuàng)新的新局面。在成功實踐的基礎(chǔ)上，全面注冊制開啟對創(chuàng)投行業(yè)是重大利好，將為創(chuàng)投行業(yè)帶來實實在在的好處，也將促進創(chuàng)投行業(yè)更高質(zhì)量發(fā)展。

具體來說表現(xiàn)為三點，第一，暢通創(chuàng)投行業(yè)自循環(huán)，強化科技創(chuàng)新加油站功能。全面注冊制是牽動資本市場全局的改革，核心是將選擇權(quán)交給市場。企業(yè)上市渠道更加暢通、預(yù)期更加明確、審核注冊更加透明高效，將暢通創(chuàng)投行業(yè)退出渠道、優(yōu)化“募投管退”自循環(huán)能力，增強LP信心，促進創(chuàng)投行業(yè)進一步發(fā)揮加油站功能，持續(xù)推動科技自立自強、加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

第二，創(chuàng)新生態(tài)進一步優(yōu)化，引導(dǎo)社會資本融入國家發(fā)展戰(zhàn)略大局。主板“大盤藍籌”、科創(chuàng)板“三個面向”、創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)四新”的上市企業(yè)定位更加明確，“紅綠燈”呼之欲出……。全面注冊制在IPO端的功能定位非常清晰，就是要引導(dǎo)全社會資本融入國家發(fā)展大局，投資科技創(chuàng)新、解決卡脖子問題，加速一二級市場資源向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、關(guān)鍵核心科技領(lǐng)域集中，為構(gòu)筑新發(fā)展格局發(fā)揮資本市場力量。

第三，促進創(chuàng)投行業(yè)回歸價值投資本源，優(yōu)質(zhì)資源競爭加劇，加速機構(gòu)優(yōu)勝劣汰。全面注冊制背景下退出渠道的拓寬并不意味著風(fēng)險的降低，保障創(chuàng)投基金投資人利益，需要做好接受市場挑戰(zhàn)的一切準(zhǔn)備，一方面一級市場對熱點行業(yè)、稀缺標(biāo)的、優(yōu)質(zhì)資源的爭奪將愈發(fā)激烈。另一方面，一二級市場套利模式失效、退市常態(tài)化也將加速機構(gòu)優(yōu)勝劣汰，推動行業(yè)回歸價值投資本源。

對創(chuàng)投機構(gòu)來說，需要做到三方面。一是堅守核心科技賽道，持續(xù)加強行業(yè)研究能力，投早投小投“專精特新”。二是堅持三好標(biāo)準(zhǔn)（好項目、好價格、好條款），對于階段性受到熱捧的細分賽道保持戰(zhàn)略定力。三是堅決避免偽科技。大膽假設(shè)、小心論證，以工匠精神做好業(yè)務(wù)、財務(wù)、法務(wù)盡調(diào)，充分驗證項目科技成色、產(chǎn)業(yè)應(yīng)用落地能力，堅決防止“偽科技”“假數(shù)據(jù)”項目。

基石資本張維：實施注冊制的同時更要強化退市制度

中國實行全面注冊制，既是適應(yīng)現(xiàn)階段經(jīng)濟發(fā)展水平和投資者成熟度的與時俱進的重大舉措，也是當(dāng)前推動科技發(fā)展、鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的關(guān)鍵一步，將有利于資本市場和金融機構(gòu)更好地發(fā)揮服務(wù)實體經(jīng)濟的重要作用。

從美國經(jīng)驗來看，美國上市審核的放松與高科技產(chǎn)業(yè)的興起也是相契合的。美國在早年也實行了較為嚴(yán)格的審核，但在1970年代納斯達克推出和1980年代大量新興科技企業(yè)上市后，原有制度已無法滿足發(fā)展的需要。

以蘋果為例，1980年蘋果IPO的時候，不僅需要通過美國SEC的審核，在各州發(fā)行前還要通過各州監(jiān)管機構(gòu)的審核，而當(dāng)時蘋果的股票被馬薩諸塞州禁止發(fā)行，因為其賬面價值只有售價的9.65%，遠低于當(dāng)?shù)?0%的要求；而其EPS高達上百倍，遠超當(dāng)?shù)胤?5倍的上限；同時，其內(nèi)部持股比例也不合規(guī)定。

之后，美國適應(yīng)時代需要逐步降低了上市門檻，才讓大量原來在盈利和估值等方面不合要求的企業(yè)得以上市。美國之后新經(jīng)濟的繁榮和高科技的持續(xù)領(lǐng)先，一個包容、多元、強大的金融體系非常重要。

在第四次工業(yè)革命和科技競爭的背景下，金融實力作為國家實力的重要組成部分，也是國際競爭的重要一環(huán)。在科創(chuàng)板推出時，我曾說過，科創(chuàng)板是不對稱競爭戰(zhàn)略在金融市場的偉大實踐，如今實行全面注冊制是在近幾年改革基礎(chǔ)上的水到渠成之舉，是給這一藍圖放上了最后一塊拼圖。等到10年、20年后，我們回顧這期間中國新經(jīng)濟和高科技的繁榮，將更能體會其重大作用和深遠影響。

此外，在實施注冊制的同時，要更加強化退市制度，形成優(yōu)勝劣汰的市場機制。A股這么多年退市公司只有189家，占比不足5%。而美股整體退市的比例高達到七成，我國當(dāng)前的懲罰力度尚顯不足，未能起到足夠的威懾作用。注冊制下監(jiān)管重心后移，因此也需要監(jiān)管升級。嚴(yán)格的退市制度，是注冊制不可或缺的一部分。

盛世投資陳立志：未來IPO數(shù)量將不能完全說明機構(gòu)業(yè)績，DPI仍然是試金石

全面注冊制為股權(quán)投資行業(yè)帶來的影響在于，一方面，全面注冊制的推行會增加IPO企業(yè)數(shù)量、大幅縮短上市審核周期，使得創(chuàng)投機構(gòu)的退出渠道更為暢通。在國內(nèi)股權(quán)投資市場，推動投資項目IPO一直是支撐基金獲得較高回報的重要退出方式，退出渠道的暢通有利于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)實現(xiàn)投資收益。

另一方面，注冊制下一二級市場被打通，IPO退出獲利空間收窄，企業(yè)存在上市破發(fā)情況，這也將倒逼創(chuàng)投機構(gòu)向“投早投小”策略傾斜。

此外，全面注冊制也有利于提振LP對一級市場的信心，更有動力參與創(chuàng)業(yè)投資，為行業(yè)帶來更多“源頭活水”，進而提高一級市場活躍度。

同時需要注意的是，全面注冊制推行后，投出IPO企業(yè)數(shù)量多少將不能夠完全說明機構(gòu)業(yè)績和能力?？苿?chuàng)板已經(jīng)有60%以上的企業(yè)跌破了上市首日收盤價，甚至出現(xiàn)上市后第一個交易日便跌破發(fā)行價的企業(yè)。而DPI仍然是檢驗投資機構(gòu)能力的試金石。

隨著馬太效應(yīng)加劇，產(chǎn)業(yè)投資將更加占據(jù)優(yōu)勢。一二級市場的價值鏈打通，需要投資機構(gòu)對產(chǎn)業(yè)有更全面、更深度的認(rèn)識和理解，在產(chǎn)業(yè)中有豐富的資源積累，能夠為被投企業(yè)進行深層次賦能。具備上述能力的機構(gòu)鳳毛麟角，因此，在全面注冊制的環(huán)境下，投資機構(gòu)分化將成必然，未來市場80%的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與資金也將集中于市場前20%的股權(quán)投資機構(gòu)。

未來，我們也期待注冊制相關(guān)配套政策不斷完善。一是創(chuàng)新退出方式和政策，允許創(chuàng)投機構(gòu)/基金在各合伙人之間進行股票形式的非現(xiàn)金分配，以便給予不同合伙人選擇拋售或繼續(xù)持有股票的權(quán)利；二是期待加強對創(chuàng)投機構(gòu)及出資人的稅收優(yōu)惠政策；三是鼓勵并吸引險資、銀行理財資金、社?；鸬乳L線資金參與創(chuàng)業(yè)投資。