截至7月底，海外資本持有的境內(nèi)人民幣債券規(guī)模與A股股票市值規(guī)模，分別為約36600億、32609.17億元，較歷史峰值均有所回落。

這顯示出，海外資本對(duì)人民幣資產(chǎn)的配置，正從“單邊流入”向“有進(jìn)有出”轉(zhuǎn)變。

“今年海外資本有進(jìn)有出的趨勢(shì)特別明顯?！币晃幌愀鄣貐^(qū)私募基金負(fù)責(zé)人向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者透露。3-5月受中美利差收窄倒掛、人民幣匯率快速回落、疫情沖擊、地緣政治引發(fā)全球資本風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等因素影響，海外資本從境內(nèi)股債市場(chǎng)撤離逾2000億元資金。

但隨著6月以來中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)企穩(wěn)好轉(zhuǎn)，海外資本正陸續(xù)重返境內(nèi)金融市場(chǎng)。

上述私募基金負(fù)責(zé)人看來，海外資本轉(zhuǎn)變成“有進(jìn)有出”的模式，如何留住存量并吸引更多海外資本入場(chǎng)，已成為境內(nèi)金融市場(chǎng)持續(xù)對(duì)外開放面臨的新挑戰(zhàn)。

記者了解到，以往海外資本對(duì)A股與境內(nèi)人民幣債券的投資策略，主要以長(zhǎng)期持有博取超額高回報(bào)為主。但隨著近期市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生一系列重大變化，這些機(jī)構(gòu)開始更多從收益/風(fēng)險(xiǎn)平衡性出發(fā)，在必要時(shí)甚至減倉(cāng)人民幣資產(chǎn)以規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)家外匯管理局副局長(zhǎng)王春英此前表示，跨境證券投資短期波動(dòng)是全球市場(chǎng)的普遍特征。與直接投資等長(zhǎng)期穩(wěn)定性的投資相比，證券投資有一個(gè)特點(diǎn)，就是對(duì)市場(chǎng)比較敏感且交易便利，流動(dòng)性也較強(qiáng)，容易出現(xiàn)流入或流出。這對(duì)越來越開放的金融市場(chǎng)而言屬于正?，F(xiàn)象，近期中國(guó)跨境證券投資階段性調(diào)整也是復(fù)雜國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)下的市場(chǎng)自然反應(yīng)。

海外資本對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)仍需適應(yīng)

多位海外對(duì)沖基金經(jīng)理告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，海外資本“有進(jìn)有出”背后，還反映出部分海外投資機(jī)構(gòu)仍對(duì)境內(nèi)金融市場(chǎng)交易存在某些不適應(yīng)，尤其當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息等因素引發(fā)金融市場(chǎng)震蕩時(shí)，他們可能會(huì)因?yàn)榻灰撞贿m應(yīng)，優(yōu)先考慮減持部分新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)。

當(dāng)前海外資本對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)投資交易的不適應(yīng)，主要表現(xiàn)在四大方面：一是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具仍不夠豐富；二是尚未適應(yīng)境內(nèi)特別的結(jié)算周期，相比全球股票市場(chǎng)主要以T+2或T+3的資金結(jié)算安排，A股市場(chǎng)的T+0、T+1的安排導(dǎo)致結(jié)算周期非常短，不少海外投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為此舉“沒有與國(guó)際接軌”；三是互聯(lián)互通機(jī)制下的“假期風(fēng)險(xiǎn)”，比如歐美節(jié)假日期間A股仍在交易，海外投資機(jī)構(gòu)擔(dān)心這段時(shí)間A股異動(dòng)可能造成額外的投資風(fēng)險(xiǎn)；四是綜合交易機(jī)制有待優(yōu)化，主要滿足海外大型投資機(jī)構(gòu)在多個(gè)賬戶同時(shí)交易時(shí)均能獲取交易結(jié)算的最佳價(jià)格。

“無論是通過陸股通投資A股的海外對(duì)沖基金，還是通過債券通投資境內(nèi)國(guó)債與政金債的長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)，都或多或少存在這些交易不適應(yīng)問題?！鄙鲜鱿愀鬯侥蓟鹭?fù)責(zé)人指出。

值得注意的是，相關(guān)部門已開始著手解決這些問題。7月以來，港交所MSCI中國(guó)A50互聯(lián)互通指數(shù)衍生權(quán)證與境內(nèi)中證1000指數(shù)期貨期權(quán)衍生品相繼面世，給海外資本帶來更豐富的A股投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具選擇。

9月2日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)副主席方星海表示，相關(guān)部門將一方面優(yōu)化滬深港通交易日歷安排，增加交易天數(shù)，另一方面借鑒國(guó)際市場(chǎng)通行做法，結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)實(shí)際，穩(wěn)步推進(jìn)貨銀對(duì)付（DVP）改革，有助于提高國(guó)際投資者對(duì)于國(guó)內(nèi)結(jié)算效率和資金安全保障的信心。

“證監(jiān)會(huì)還支持香港推出國(guó)債期貨，加快推動(dòng)境內(nèi)國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)內(nèi)對(duì)外開放，實(shí)現(xiàn)兩地協(xié)同發(fā)展?！?/p>

銳聯(lián)財(cái)智（Rayliant Global Advisor）創(chuàng)始人兼首席投資官許仲翔認(rèn)為，隨著海外資本投資人民幣資產(chǎn)的交易環(huán)境日益完善，更多外資有望持續(xù)流入配置A股等資產(chǎn)。當(dāng)前中國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)周期錯(cuò)位——即中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于低谷反彈時(shí)期，但歐美和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體則受制通脹、激進(jìn)加息影響而進(jìn)入經(jīng)濟(jì)下行通道，預(yù)示著中國(guó)資產(chǎn)的吸引力持續(xù)增強(qiáng)。

一位投行策略分析師向記者透露，近期他們做交流路演時(shí)發(fā)現(xiàn)，多數(shù)海外投資機(jī)構(gòu)都接受中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健成長(zhǎng)的觀點(diǎn)。他們甚至認(rèn)為，若海外資本投資境內(nèi)金融資產(chǎn)的交易環(huán)境得到進(jìn)一步完善，或可徹底消除交易不適應(yīng)的顧慮，有望驅(qū)動(dòng)更多海外資金流入。目前歐美市場(chǎng)正面臨高通脹與經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力，中國(guó)資產(chǎn)無疑是全球資本眼中重要的避險(xiǎn)港灣。

從“單邊買入”到“有進(jìn)有出”

前述香港地區(qū)私募基金負(fù)責(zé)人向記者指出，自陸股通、債券通相繼面世以來，2014-2021年間海外資本對(duì)境內(nèi)股票、債券保持“單邊買入”的態(tài)勢(shì)。

究其原因，一方面是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，全球眾多投資機(jī)構(gòu)都希望配置人民幣資產(chǎn)分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)紅利；另一方面中國(guó)金融市場(chǎng)持續(xù)對(duì)外開放，讓他們擁有與國(guó)際操作慣例接軌的投資渠道。

在陸港通與債券通面世前，境外投資者主要通過QFII、RQFII、結(jié)算代理模式等渠道參與境內(nèi)債券股票的投資，但這幾類操作模式不但流程繁瑣，投資者還擔(dān)心資金自由進(jìn)出問題，影響了配置資產(chǎn)的熱情。

相比而言，陸港通與債券通則完全采用國(guó)際主流做法，通過內(nèi)地—香港兩地股票債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的連接，“一點(diǎn)接入”境內(nèi)股票債券市場(chǎng)，海外投資者的賬戶申請(qǐng)、投資交易、資金結(jié)算流程大幅簡(jiǎn)化，且滬港通與債券通還通過兩家中央對(duì)手方共同為境內(nèi)外投資者提供交易資金集中清算服務(wù)，為境內(nèi)外投資者提供名義賬戶、多層托管等服務(wù)。

多位海外對(duì)沖基金經(jīng)理直言，2020年前，海外資本持續(xù)單邊買入境內(nèi)股票債券資產(chǎn)，除了中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)以外，還得益于海外投資者入市程序大幅簡(jiǎn)化、投資便利化的“政策紅利”持續(xù)發(fā)酵。

但在2020年疫情暴發(fā)，這種“單邊買入”情況悄然發(fā)生改變。

2020年3月，海外資本一度凈減持逾700億元人民幣的境內(nèi)股票金融資產(chǎn)，首次出現(xiàn)具有規(guī)模效應(yīng)的“有進(jìn)有出”跡象。

“當(dāng)時(shí)很多海外投資機(jī)構(gòu)對(duì)此并不在意，因?yàn)楫?dāng)時(shí)疫情沖擊導(dǎo)致美元流動(dòng)性大幅緊缺，自然會(huì)引發(fā)部分海外資本將人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成美元資金解決自身流動(dòng)性問題。”上述香港地區(qū)私募基金負(fù)責(zé)人說。尤其在美聯(lián)儲(chǔ)開啟極度寬松的貨幣政策，導(dǎo)致美元泛濫與套利資金重返中國(guó)等新興市場(chǎng)的情況下，2020年3月的海外資本減倉(cāng)風(fēng)波很快被遺忘。

他指出，相比而言，今年二季度海外資本出現(xiàn)超過千億的減持人民幣資產(chǎn)浪潮，似乎預(yù)示著海外資本對(duì)人民幣資產(chǎn)的投資策略出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，即由原先的“單邊買入”變成如今的“有進(jìn)有出”。

究其原因，一是中美利差收窄倒掛，越來越多海外投資機(jī)構(gòu)意識(shí)到一個(gè)新問題，即中美貨幣政策持續(xù)“逆向”操作，或令未來套利資本對(duì)人民幣資產(chǎn)出現(xiàn)進(jìn)進(jìn)出出的新操作，當(dāng)中國(guó)加息美國(guó)降息時(shí)，他們涌入境內(nèi)人民幣債券市場(chǎng)，反之則回流美國(guó)債券市場(chǎng)。

二是地緣政治動(dòng)蕩帶來的全球格局變化，海外投資機(jī)構(gòu)意識(shí)到長(zhǎng)期持有策略未必能創(chuàng)造穩(wěn)健的投資回報(bào)，當(dāng)黑天鵝事件發(fā)生時(shí)，必須基于收益風(fēng)險(xiǎn)平衡性的考量，對(duì)中國(guó)等新興市場(chǎng)資產(chǎn)做出減倉(cāng)避險(xiǎn)操作，即便他們?nèi)蚤L(zhǎng)期看好這類資產(chǎn)。

三是當(dāng)海外資本持倉(cāng)境內(nèi)股票債券達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，自然會(huì)產(chǎn)生部分機(jī)構(gòu)的獲利退出需求，令海外資本在中國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)進(jìn)出出操作更加頻繁。

一位華爾街大型宏觀經(jīng)濟(jì)型對(duì)沖基金經(jīng)理向記者透露，當(dāng)前不少海外對(duì)沖基金對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的投資策略正發(fā)生改變，以往鑒于無風(fēng)險(xiǎn)利差套利與押注人民幣長(zhǎng)期升值等因素的考量，對(duì)境內(nèi)國(guó)債、政金債、A股股票均采取長(zhǎng)期持有策略；但在二季度海外資本減倉(cāng)人民幣資產(chǎn)后，機(jī)構(gòu)開始討論對(duì)境內(nèi)資產(chǎn)采取擇時(shí)交易、高拋低吸等措施。

上述對(duì)沖基金經(jīng)理透露，他們也在討論人民幣資產(chǎn)配置策略如何適應(yīng)海外資本“有進(jìn)有出”的新環(huán)境，比如在境內(nèi)債券投資方面，機(jī)構(gòu)在投資模型里提高海外資本“有進(jìn)有出”對(duì)國(guó)內(nèi)債券定價(jià)的因子權(quán)重，甚至將這個(gè)“因子”與人民幣匯率波動(dòng)掛鉤，作為判斷境內(nèi)債券組合收益回報(bào)波動(dòng)，是否需要跟風(fēng)操作避險(xiǎn)的重要參考依據(jù)。

盡管未來海外資本進(jìn)出人民幣資產(chǎn)的頻率或更頻繁，但不同類型海外投資機(jī)構(gòu)的策略分化日益明顯。比如海外被動(dòng)投資型資本仍將隨著中國(guó)股票債券在全球股票債券指數(shù)的權(quán)重上升，持續(xù)被動(dòng)追加相關(guān)資產(chǎn)的投資力度；海外央行與主權(quán)財(cái)富基金對(duì)人民幣資產(chǎn)也將采取穩(wěn)健加倉(cāng)的策略；反而是各類主動(dòng)管理型對(duì)沖基金與套利資本，或因中美貨幣政策分化、人民幣匯率波動(dòng)與黑天鵝事件等因素，更加頻繁地進(jìn)出境內(nèi)金融市場(chǎng)。

“如何留住這類資本，進(jìn)而吸引更多海外長(zhǎng)期投資型資金入場(chǎng)，或需要中國(guó)金融市場(chǎng)在對(duì)外開放進(jìn)程上更加有的放矢。”上述宏觀經(jīng)濟(jì)型對(duì)沖基金經(jīng)理指出。

解決四大問題提振配置信心

在業(yè)內(nèi)人士看來，近期互換通、中證1000指數(shù)股指股權(quán)衍生品相繼面世，凸顯中國(guó)相關(guān)部門正致力于推進(jìn)更高水平的金融市場(chǎng)對(duì)外開放，力爭(zhēng)留住存量海外資金同時(shí)吸引更多增量海外長(zhǎng)期資金入場(chǎng)。

要留住存量海外資本并吸引更多增量資金入場(chǎng)，相關(guān)部門還需解決四大問題：一是A股與人民幣債券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具仍需進(jìn)一步豐富，因?yàn)楹芏嗪Ｍ獯笮屯顿Y機(jī)構(gòu)鑒于新興市場(chǎng)的高波動(dòng)性，要求交易團(tuán)隊(duì)必須在先找到風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的情況下，才能涉足新興市場(chǎng)資產(chǎn)配置；二是結(jié)算周期的持續(xù)優(yōu)化，包括將貨銀對(duì)付（DVP）從目前的T+0、T+1轉(zhuǎn)變成T+2或T+3，進(jìn)一步適應(yīng)海外投資機(jī)構(gòu)的資金結(jié)算操作習(xí)慣；三是妥善解決互聯(lián)互通機(jī)制下的“假期風(fēng)險(xiǎn)”，比如中國(guó)假期休市期間海外市場(chǎng)仍在交易，海外資本因中國(guó)休市而無法開展操作籌措資金，導(dǎo)致自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大；四是改善綜合交易機(jī)制，令海外大型投資機(jī)構(gòu)在多個(gè)賬戶同時(shí)交易時(shí)，能獲取到交易結(jié)算的最佳價(jià)格。

在一位新興市場(chǎng)投資型基金經(jīng)理看來，若這些問題能得到妥善解決，中國(guó)債券股票在全球股票債券指數(shù)的權(quán)重將穩(wěn)步提升，吸引數(shù)千億美元全球被動(dòng)投資型資金跟隨加倉(cāng)，進(jìn)而大幅減輕海外資本“有進(jìn)有出”對(duì)境內(nèi)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的沖擊。

通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes顯示，今年前8個(gè)月，海外資本通過陸股通渠道凈買入A股的資金達(dá)632億元，其中部分海外資金是受MSCI相關(guān)指數(shù)季度調(diào)倉(cāng)納入更多A股企業(yè)影響，跟隨加倉(cāng)A股投資。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者還了解到，不少海外投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖管理工具的缺失，是不得不頻繁進(jìn)出中國(guó)金融市場(chǎng)的主要原因之一。尤其是當(dāng)A股或人民幣債券價(jià)格下跌時(shí)，因缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具只能選擇減倉(cāng)離場(chǎng)，反之若有更多元化的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，則可以采取“持有+套期保值”策略。

記者獲得的數(shù)據(jù)顯示，截至8月26日，境外投資者在境內(nèi)股指期貨市場(chǎng)的客戶權(quán)益達(dá)到317.55億元，帶動(dòng)不少境外投資者敢于繼續(xù)持有A股資產(chǎn)。

一位境內(nèi)量化私募基金創(chuàng)始人向記者直言，這些問題能否得到妥善解決，考驗(yàn)著中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)外開放如何邁過“深水區(qū)”。比如相關(guān)部門若將交易結(jié)算周期從T+1、T+0改變成T+2或T+3，可能會(huì)影響境內(nèi)投資者的交易投資習(xí)慣，給境內(nèi)股市債券市場(chǎng)波動(dòng)帶來未知的沖擊；此外，如何安排“假期交易日期”，也可能影響境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的投資策略調(diào)整與工作安排，需多方權(quán)衡制定妥善方案。

許仲翔向記者指出，隨著海外資本投資A股市場(chǎng)的交易環(huán)境持續(xù)改善，未來海外資本持續(xù)加倉(cāng)A股仍是大勢(shì)所趨。與美股類似，A股是為數(shù)不多的，能將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤(rùn)成長(zhǎng)的股票市場(chǎng)，且當(dāng)前海外對(duì)A股配置仍處于偏低水準(zhǔn)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展，A股大概率演繹慢牛走勢(shì)，越來越多海外資本將其視為一個(gè)值得長(zhǎng)期參與的投資市場(chǎng)。

前述投行策略分析師表示，近期相關(guān)部門啟動(dòng)陸股通交易日歷優(yōu)化工作以解決“假期風(fēng)險(xiǎn)”等問題，加之中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢(shì)，越來越多海外投資機(jī)構(gòu)對(duì)A股資產(chǎn)的投資信心明顯回升。

瑞銀證券中國(guó)股票策略分析師孟磊預(yù)計(jì)，下半年流入A股的北向資金約為1500億元。

國(guó)家外匯管理局副局長(zhǎng)王春英表示，中國(guó)債券既有分散化投資價(jià)值，也有實(shí)際資金配置需求，更有經(jīng)濟(jì)基本面的支撐。中國(guó)債券市場(chǎng)總規(guī)模21萬億美元，外資在中國(guó)債券市場(chǎng)中占比3%左右，所以中國(guó)債券市場(chǎng)吸收外資仍有提升空間。

“長(zhǎng)期而言，外資仍會(huì)穩(wěn)步增持人民幣債券，我們對(duì)此是有信心的?！彼龔?qiáng)調(diào)。