4月28日，潤澤科技借殼普麗盛項目獲創(chuàng)業(yè)板并購重組委員會審核通過，成為創(chuàng)業(yè)板首家借殼上市過會的公司。此舉意味著，自2019年10月并購重組新規(guī)放開創(chuàng)業(yè)板借殼禁區(qū)后，時隔兩年有多，創(chuàng)業(yè)板首例借殼案有望“破冰”。

回顧這場交易，從2021年4月披露草案，到2021年6月30日正式受理，再到三輪問詢、四輪回函，普麗盛重大重組歷經12個月終過會。

但21資本-聯儲并購研究中心認為，此次重大重組過會雖意義重大，但并不會對注冊制下的“殼交易市場”產生明顯提振效果，預計后續(xù)相應借殼案例也不會大幅增加。

根據《報告》顯示，按照首次披露日期口徑統(tǒng)計，2017-2021年，A股上市公司首次披露借殼數量分別為7單、12單、11單、10單和9單，其中成功完成借殼的數量分別為4單、7單、6單、3單和0單，顯示自2016年最嚴重組上市新規(guī)以來的5年里A股借殼長期處于低谷，且越來越難以成功。

而截至目前，創(chuàng)業(yè)板僅有兩家上市公司申請重組上市，除了普麗盛外，另外一家為愛司凱。愛司凱于2020年12月17日受理，去年1月14日問詢，在經歷了2輪中止審核、3輪問詢之后，2021年11月26日，愛司凱撤回了申請文件，但其次月又再度召開董事會監(jiān)事會，決定繼續(xù)推進重大資產重組。

創(chuàng)業(yè)板首例“借殼”有望破冰

回顧創(chuàng)業(yè)板首例“借殼”案的歷程，并非坦途。

公開資料顯示，普麗盛主要經營液態(tài)食品包裝機械和紙鋁復合無菌包裝材料的研發(fā)、生產與銷售，2015年4月創(chuàng)業(yè)板上市。公司過去十年的營業(yè)收入保持在5億-7億元區(qū)間，但凈利潤，尤其是扣非歸母凈利潤情況并不樂觀。最近五年的凈利潤中，有三年都為負值，扣非后更是常年虧損。

借殼方潤澤科技的主營業(yè)務為數據中心建設與運營業(yè)務，是一家大型第三方數據中心服務商，符合創(chuàng)業(yè)板關于“國家戰(zhàn)略的高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)資產”的定位。

業(yè)績方面，2018年-2020年及2021年10月，潤澤科技營業(yè)收入分別為6.28億元、9.89億元、13.94億元、16.71億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-5060.90萬元、1.27億元、2.65億元、5.92億元，經營活動產生的現金流量凈額分別為3.67億元、5.15億元、8.24億元、10.57億元。從財務數據上看，潤澤科技的業(yè)績表現符合創(chuàng)業(yè)板重組上市的標準。

此次潤澤科技借殼普麗盛的交易方案包括：重大資產置換、發(fā)行股份購買資產、募集配套資金三方面。

普麗盛將除COMAN公司100%股權外，全部資產及負債作為擬置出資產，與京津冀潤澤持有的潤澤科技股權中的等值部分進行置換，擬置出資產的交易價格為6.02億元，擬置入資產為潤澤科技100%股權，交易價格為142.68億元。

擬置入資產和擬置出資產之間的差額136.66億元，由上市公司向京津冀潤澤等14名交易對方發(fā)行股份購買，交易完成以后，潤澤科技將成為上市公司的子公司。發(fā)行股份購買資產的股份發(fā)行價格為18.97元/股，擬發(fā)行的股份數為7.20億股。

另外，上市公司擬采用詢價方式向不超過35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金。本次配套融資總額不超過47億元，不超過本次發(fā)行股份購買資產交易價格的100%。

在本次交易中，標的資產潤澤科技的評估增值率為675.04%，交易對手方也做出了業(yè)績承諾，即潤澤科技在2021年度、2022年度、2023年度和2024年度預測實現的合并報表范圍內扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于6.12億元、10.98億元、17.94億元和20.95億元。四年累計承諾凈利潤高達56億元。

對于此次交易，監(jiān)管層關注的重點主要集中在“業(yè)績真實性”“標的資產估值的合理性”“持續(xù)經營能力”“業(yè)績承諾可實現性”等多個方面。在過會后，深交所上市審核中心還要求普麗盛進一步補充披露“發(fā)行人實際控制人與標的公司因分立產生的連帶債務風險”。

相較于2021年注冊制下企業(yè)IPO平均171天的審核時間（從受理到過會），潤澤科技10個月（從受理到過會合計302天）的審核時間并不算短。

但有市場人士認為，相較于IPO審核對于過往資金占用的核查或稍顯寬松。

據了解，此次交易首次申報的基準日是2020年12月31日，當時關聯方對潤澤科技還有5.25億元的資金占用余額，且2021年1-6月潤澤科技與關聯方仍存在較為頻繁的資金往來，該情況在IPO中很可能會被認定為基準日后的資金占用而構成實質障礙。

但在本次交易審核中，上市公司解釋為基準日后沒有新增資金占用、僅是對原有資金占用的清理，不屬于首發(fā)審核問答所規(guī)定的內控不規(guī)范情形，也得到了認可。

“創(chuàng)業(yè)板重組上市標的的要求與首次公開發(fā)行上市的要求是一致的。除了要滿足IPO的相關標準和要求外，針對重組交易本身，借殼還多了業(yè)績承諾這一部分，因此監(jiān)管層還會重點關注業(yè)績承諾的合理性、可實現性，督促依法依規(guī)設置業(yè)績補償，并要求在重組方案中充分論證，從源頭上盯防后續(xù)承諾難履行的風險。整體來看，從審核流程和關注重點來說，借殼并不比IPO輕松。”北京一名大型券商投行部人士受訪指出。

21資本-聯儲并購研究中心認為，普麗盛項目的成功過會，對于后市的創(chuàng)業(yè)板借殼交易有一定的借鑒意義，但不同的企業(yè)應該視自身情況選擇最適宜自身的證券化方式，在IPO常態(tài)化、退市制度逐漸完善的大背景下，企業(yè)獨立IPO顯然更為便利。

“殼交易”市場依舊寡淡

事實上，從當前掛單的“殼交易”行為來看，市場各方早已“用腳投票”，逐漸遠離借殼市場。

自2016年出臺史上最嚴重組上市（俗稱“借殼”）新規(guī)以來，A股借殼自當年開始大幅下滑。2019年10月，證監(jiān)會發(fā)布新版《上市公司重大資產重組管理辦法》，對主板重組上市進行大幅松綁并放開創(chuàng)業(yè)板借殼禁區(qū)，但回暖并未如期出現。

《報告》顯示，2021年首次披露借殼的9家上市公司中，5家已經失敗，截至2022年5月12日，剩余4家企業(yè)的狀態(tài)均為董事會預案、股東大會通過或證監(jiān)會反饋意見。

2021年7月，弘宇股份資產置換及定增收購博克森合計100%股權宣告失敗，原因是“以2020年12月31日為基準日的審計、評估工作未能完成”。

2021年12月，江山股份定增收購福華通達100%股權終止，原因是“2021年下半年以來標的公司主產品草甘膦市場環(huán)境發(fā)生重大變化，且公司現股價與重組首次董事會鎖定的股價價差較大。”同期，空港股份定增收購瑞能半導部分股權、西藏旅游定增收購新繹游船100%股權也告終。

2022年2月，2021年3月披露方案的中電電機定增收購北清智慧100%股權亦折戟。

2021年，證監(jiān)會僅審核了1起借殼上市——上海外服借殼強生股份，這起借殼事項最早在2020年5月中旬公布，2021年4月末過會，并于9月更名為“外服控股”完成借殼，耗時超過一年。

值得關注的是，自2019年10月放開創(chuàng)業(yè)板借殼以來，至2021年末僅有兩家創(chuàng)業(yè)板上市公司試圖嘗下重組上市“頭啖湯”，但除了普麗盛之外，目前來看尚無來者。

創(chuàng)業(yè)板上市公司愛司凱最早曾于2020年5月公告擬實施重大資產重組，但收到了深交所多輪問詢函，問詢內容包括標的資產金云科技的作價依據、估值增值率高的原因及合理性、金云科技的內部控制制度是否健全且被有效執(zhí)行等。重組報告書歷經4次修訂稿，最終仍于2021年11月下旬無奈撤回。

2021年12月2日，愛司凱又再度召開董事會監(jiān)事會決定繼續(xù)推進重大資產重組，但至今仍沒有實質性進展。

除了殼交易持續(xù)寡淡之外，A股市場殼公司的價格也在持續(xù)下滑。

《報告》統(tǒng)計顯示，2021年，A股控制權轉讓整體溢價率平均數為15.41%，同比下降約4個百分點。其中，民企收購平均溢價率為14.34%，國企收購平均溢價率為16.37%。而在2018年，A股完成的控制權轉讓的案例整體溢價率高達33.17%。

進入2022年以來，新增控制權轉讓溢價仍在下滑。據文藝馥欣數據統(tǒng)計，以權益變動報告口徑統(tǒng)計，2022年1-4月共有37家上市公司公告交易性（剔除無償劃轉、表決權到期、一致行動協(xié)議的簽署或解除、家族內部等）控制權變動事項，相比2021年同期的59家下滑37.29%。

2022年的37家控制權交易中，以2021年歸母凈利潤低于5000萬元作為殼公司的標準計算，合計有24家是殼公司，其中10家上市公司因破產重整而變更實控人。剩余14家殼公司控制權轉讓交易中，有10家包含定增或協(xié)議轉讓，其平均交易估值為28.52億元，平均溢價率（較轉讓協(xié)議簽署日前一公告日市值）僅為2.11%。

“沒有好資產單純依靠上市平臺套利的時代結束了，市場真正對于殼公司的需求并沒有那么大。殼公司交易正在退回其本來該在的邊緣地位?！蔽乃囸バ绖?chuàng)始人阮超指出。

股價更反映企業(yè)內在價值

“借殼”市場山重水復，產業(yè)并購柳暗花明。

相比上市公司的“賣身”行為，21資本-聯儲并購研究中心發(fā)現，在產業(yè)整合、國企改革等因素的驅動下，A股并購重組市場現觸底反彈跡象。

《報告》顯示，以首次披露日期為統(tǒng)計口徑，2021年，A股上市公司主動發(fā)起的重大資產收購累計116單，與2020年（117單）基本相當。從交易規(guī)?？矗雅督灰捉痤~的66單合計交易金額為2171.47億元，同比增長15.41%；平均每單重大資產收購交易金額為32.9億元人民幣，同比增加20.65%，亦有所回升。

其中，2021年，交易金額超過20億元的重大資產收購數量為19單，同比下降13.64%，跌幅明顯收斂；超過100億元的大型交易8單，同比增加60%，較2020年有明顯回升，主要得益于國企改革、產業(yè)整合為目的的大型收購有所增加，例如徐工機械387億元吸收合并徐工有限、上海機場191億元收購虹橋公司100%股權、東方盛虹144億元收購斯爾邦100%股權等。

除此之外，上市公司之間的并購整合行為逐漸活躍，“A吃A”數量創(chuàng)新高。

早前，21資本-聯儲并購研究中心曾在《2020年并購報告》中預測“A吃A”將頻繁出現，且主要是產業(yè)并購，2021年的并購市場也進一步驗證了我們的預測。

《報告》數據顯示，2021年，A股上市公司收購上市公司的新披露案例達到13起，創(chuàng)下新高，2018-2020年分別有3起、11起和8起，普遍屬于產業(yè)并購，交易方式主要為協(xié)議轉讓、定增、換股吸收合并等。

21資本-聯儲并購研究中心認為，隨著注冊制的深入，A股上市公司殼價值逐步減少，二級市場股價越來越反映其內在的資產價值和產業(yè)價值，很多有核心競爭力的中小規(guī)模上市公司的PB倍數已經小于1，因此這些上市公司本身就可以作為行業(yè)龍頭企業(yè)的并購標的。

例如京東物流巨資收購德邦物流，看中的就是德邦物流在大件貨物運輸中的不可替代地位，與京東物流存在顯著的產業(yè)整合效應；中聯重科收購路暢科技，看中的是路暢科技在智能駕駛方面的技術積累，可以有效提升中聯重科主要產品的市場競爭力。

21資本-聯儲并購研究中心預計，未來隨著注冊制下殼價值的進一步縮水，上市公司的估值不斷步入合理區(qū)間，“A吃A”將成為并購市場的常態(tài)。