老規(guī)定遇到“新市場”

目前，證券類基金與股權類基金是私募基金的兩大主流產(chǎn)品。其中證券基金只能投資于公開市場的交易品種，而股權基金則不能投資公開上市交易的股票。

在北交所改革前，因為新三板整體“非上市公眾公司”的法律界定，股權基金被允許參與投資精選層公司的，并且一直是投資主力，相對的證券類基金進入精選層或者三板投資的案例則相對較少。但北交所開市后，此前的精選層掛牌公司轉(zhuǎn)而變成了“上市公眾公司”，按照普通理解，這部分就不屬于基金業(yè)協(xié)會規(guī)定的股權基金的投資范圍。

從精選層到北交所，相關企業(yè)性質(zhì)的變化，也給私募股權基金的投資帶來了直接影響。

如指南基金等市場機構提前申請了私募證券基金牌照，解決了投資北交所市場的后顧之憂。對此，指南基金相關負責人表示，公司之所以申請私募證券基金牌照，在于看好部分原新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板上市后的投資機會。“部分過去曾在新三板掛牌，目前完成上市的企業(yè)，也將是指南基金的投資標的?！?/p>

不過，私募股權基金則面臨新老政策銜接期的問題。

“目前基金業(yè)協(xié)會與托管機構可能沒有協(xié)調(diào)一致，才出現(xiàn)了只能賣出，不能買入的風險提示，也影響了部分私募機構的情緒，導致快速賣出所持有的北交所上市公司股票?！庇斜本┑貐^(qū)私募股權人士稱，“最近周圍PE機構很關注這一問題。”

灤海資本董事長高鳳勇就認為，新三板整個生態(tài)圈的企業(yè)畫像更適合股權基金選擇的標準。“投早、投小、投新”本來就是大多數(shù)股權投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的應有職能和定位，這與北交所和新三板的服務定位不謀而合。

以首批在北交所上市的81家企業(yè)為例，其2020年平均營收為6億元，平均凈利潤為6938萬元，但是凈利潤低于5000萬元的企業(yè)卻有42家，占比超過一半。“在過去很長的時間周期里，這個規(guī)模企業(yè)的投資服務一直是私募股權基金占主導地位，他們更熟悉這種企業(yè)，更知道這類企業(yè)需要什么樣的增值服務，更了解這類企業(yè)最容易面臨的風險?！?/p>

高鳳勇進一步指出，長期以來，公募基金與私募證券基金對被投企業(yè)的流動性要求極高，更傾向于配置中大市值的上市公司?！凹幢闶?00億市值以下的公司，也都較難進入公募基金的主力配置范疇，這個是市場已經(jīng)形成的事實，而且并不限于A股，國內(nèi)注冊制的改革明顯還在加大這個分化趨勢?！币虼?，高鳳勇認為，未來很長一段時間，北交所的上市公司都很難成為以公募為代表的證券類基金的主要配置標的。

過渡期內(nèi)制度如何安排

“現(xiàn)行的制度安排應保證北交所與滬深交易在法律方面的一致性，但也應該兼顧北交所承接了新三板市場這一歷史事實?！庇形词盏斤L險提示的私募股權機構負責人也認為，北交所開市之初針對私募股權基金交易應作出相應的“過渡期”安排。

高鳳勇就建議開放私募股權類基金投資北交所的權限，方便這些機構繼續(xù)陪伴中小企業(yè)走到可以滿足大型證券類基金愿意配置的體量。“股權機構只能賣出，又沒有相應的機構投資者愿意大量配置和買入，這個市場會出現(xiàn)階段性的流動性真空。”

上述華北地區(qū)私募基金負責人則指出，在過渡期，應只允許專門投資北交所上市公司的私募股權基金產(chǎn)品交易。如果一只私募股權基金產(chǎn)品中既包含北交所上市公司，又包含未上市的一級市場標的。在北交所投資標的發(fā)生凈值變動時，是否允許投資人贖回整只產(chǎn)品，又該以怎樣的凈值贖回，均是實操中難以解決的問題。

不過，上述華北地區(qū)私募基金負責人也表示，從長遠的角度來看，北交所交易仍需要由證券類產(chǎn)品主導?！安徽撌枪歼€是私募，其實是利好北交所公司長遠合理定價的。如果還是用股權類產(chǎn)品來主導的話，反而不利于估值的提升和滬深二級市場間的聯(lián)動?！?/p>

值得一提的是，除在過渡期開發(fā)私募股權類基金投資北交所的權限外，高鳳勇還建議中基協(xié)對主要投資北交所和新三板的股權基金縮短強制封閉期。

2019年12月23日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金備案須知》。其中明確，私募股權投資基金和私募資產(chǎn)配置基金約定的存續(xù)期不得少于5年，鼓勵管理人設立存續(xù)期在7年及以上的私募股權投資基金。在實踐中，托管人和協(xié)會均要求備案的私募股權基金封閉期不少于60個月，且契約式基金必須一次性到位，不得分期繳款。

對此，高鳳勇認為，60個月封閉期的強制規(guī)定影響了投資新三板基金的募集和設立。“在新三板基礎層、創(chuàng)新層和精選層的投資及退出周期，可以進一步縮短，并不需要一定封閉60個月。尤其是專注北交所戰(zhàn)略配售和定向增發(fā)的私募股權基金，更是無需封閉60個月?！?/p>