徐然（摩根士丹利中國(guó)首席金融分析師）

作為重要的服務(wù)業(yè)板塊，金融行業(yè)的發(fā)展一定會(huì)依托于整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。財(cái)富管理行業(yè)是金融業(yè)的重要組成部分，同時(shí)財(cái)富行業(yè)的三個(gè)重要底層驅(qū)動(dòng)因素包括財(cái)富增長(zhǎng)，客戶結(jié)構(gòu)和底層金融資產(chǎn)都與經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的底層邏輯是對(duì)創(chuàng)業(yè)尤其是對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的支持。這首先體現(xiàn)在政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的大力推動(dòng)形成了對(duì)各個(gè)產(chǎn)業(yè)的支持。

中國(guó)近期多次重申了共同富裕的目標(biāo)，在邁入人均GDP1萬(wàn)美元左右的發(fā)展階段之時(shí)，這一中國(guó)特色的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式無(wú)疑還是最適合中國(guó)國(guó)情的可持續(xù)發(fā)展道路。筆者近期的研究顯示，過(guò)去幾年金融治理工作將更多信貸資源導(dǎo)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，為中國(guó)民眾帶來(lái)了迅速而且更均衡的收入增長(zhǎng)。但這一經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式也必然帶來(lái)比較獨(dú)特的財(cái)富投資資產(chǎn)的構(gòu)成、財(cái)富分配格局、財(cái)富客群的需求。筆者認(rèn)為，這一路徑鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)，支持家庭收入增長(zhǎng)，而非單純的資本增值。這些效應(yīng)再加上中國(guó)的稅務(wù)體制和金融賬戶體制，都會(huì)對(duì)財(cái)富和資管行業(yè)乃至整個(gè)金融行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。本文主要從資本需求結(jié)構(gòu)角度討論一下筆者對(duì)財(cái)富管理行業(yè)以及中國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的看法。

債券市場(chǎng)將是中國(guó)資管行業(yè)最重要驅(qū)動(dòng)力

到2030年中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)中固定收益產(chǎn)品仍將占據(jù)主要地位。筆者認(rèn)為，在中國(guó)以基建為主驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式之下，完整的產(chǎn)業(yè)鏈和龐大市場(chǎng)主體數(shù)量仍將更加依賴于信用支持，并創(chuàng)造大量適合固定收益產(chǎn)品的底層資產(chǎn)。中國(guó)仍處于較高水平的利率(與部分發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比)，未來(lái)仍可能長(zhǎng)時(shí)間地維持這一利率，使金融體系能夠消化供應(yīng)鏈和中小企業(yè)適度的不良貸款，同時(shí)為銀行利潤(rùn)增長(zhǎng)和資本補(bǔ)充留下空間，以支持進(jìn)一步的信貸增長(zhǎng)和業(yè)務(wù)擴(kuò)張。這應(yīng)該會(huì)為固收類產(chǎn)品帶來(lái)通脹以外的可觀回報(bào)。

因此債券市場(chǎng)仍將是中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)最重要的驅(qū)動(dòng)力，筆者預(yù)計(jì)，到2030年債券發(fā)行總額將從2020年的109萬(wàn)億元人民幣增加一倍以上，達(dá)到240萬(wàn)億元人民幣。筆者認(rèn)為，國(guó)債和地方政府債總額占GDP的比例將逐步上升。我們繼續(xù)看到中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿?，因?yàn)槊绹?guó)和中國(guó)的債券發(fā)行量占GDP的差距仍然很大，但正在縮小。作為資本市場(chǎng)發(fā)展的一部分，中國(guó)債券市場(chǎng)的增長(zhǎng)也可能得益于更多的直接融資，向外資流入開(kāi)放市場(chǎng)，以及第三方信用機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)質(zhì)量的提升。

股票在家庭金融資產(chǎn)中的占比仍將較低

筆者認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展以及對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的大力支持無(wú)疑會(huì)支持股市的理性成長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，由于上市公司質(zhì)量更好，上市公司的整體盈利增長(zhǎng)將領(lǐng)先于GDP增長(zhǎng)，這將支撐市值擴(kuò)張。但是，和市場(chǎng)主流預(yù)期不同的是，我們預(yù)期家庭股票配置的增速不會(huì)顯著超過(guò)家庭金融資產(chǎn)的增速。我們預(yù)測(cè)家庭金融資產(chǎn)中股票占比將從2020年的10.5%小幅提升至2030年的12.6%。同時(shí)我們預(yù)計(jì)中國(guó)的證券化率（A股/GDP）將從2020年底的76%逐步擴(kuò)展到2030年的100%左右，但仍將顯著低于美國(guó)在2020年底達(dá)到的200%水平。這背后的原因也和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式息息相關(guān)。

首先，股票市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)、利潤(rùn)率、公司治理和信息披露的要求更高，甚至有更具體的行業(yè)偏好和公司偏好。盡管中國(guó)在工業(yè)化方面業(yè)已取得矚目成就，但我們認(rèn)為，由于人均GDP相對(duì)較低，中國(guó)仍將繼續(xù)以發(fā)展工業(yè)為重點(diǎn)，因?yàn)橄啾确?wù)業(yè)，工業(yè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)生產(chǎn)力提升的潛力更大，同時(shí)會(huì)推動(dòng)更加包容的收入增長(zhǎng)。特別值得一提的是，由于中國(guó)勞動(dòng)力增長(zhǎng)放緩，政府未來(lái)五到十年的政策方向或許仍會(huì)力求在第二、第三產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)之間保持平衡。但由于股市偏好輕資本模式的服務(wù)領(lǐng)域，這可能會(huì)抑制股票估值的過(guò)度擴(kuò)張。

其次， 由于優(yōu)異的創(chuàng)業(yè)環(huán)境，現(xiàn)有企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)將會(huì)加劇，行業(yè)也將更加分散化，而這可能并不一定有利于股票市場(chǎng)估值的持續(xù)走高。

第三，一些特定的行業(yè)，尤其是國(guó)企占主導(dǎo)的行業(yè)或?qū)⒏訉Ｗ⒂诨A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為更高的企業(yè)生產(chǎn)率打下基礎(chǔ)，而利潤(rùn)增長(zhǎng)和資本增值可能并非首要目標(biāo)。這些因素的疊加導(dǎo)致在中國(guó)相對(duì)于GDP和家庭收入的水平，適合股市的資產(chǎn)實(shí)際上并不多。

最后，從政策方面看，我們預(yù)計(jì)中國(guó)將繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，尤其避免持續(xù)寬松或大水漫灌。同時(shí)，相比西方一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式經(jīng)歷了更頻繁的政策調(diào)整以應(yīng)對(duì)不斷出現(xiàn)的挑戰(zhàn)，以及平衡不同領(lǐng)域增長(zhǎng)的需要。而這些政策調(diào)整有時(shí)是基于“摸著石頭過(guò)河”的一種探索。靈活的經(jīng)濟(jì)政策以及合理的貨幣政策可以更好支持經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，不過(guò)也須注意這對(duì)股市估值擴(kuò)張可能產(chǎn)生的影響。

資產(chǎn)與財(cái)富管理行業(yè)將均衡發(fā)展

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定了資產(chǎn)/財(cái)富管理行業(yè)和銀行業(yè)將均衡發(fā)展，而不是大規(guī)模的存款搬家。

筆者認(rèn)為并非國(guó)內(nèi)所有的資本和信用需求都適合資產(chǎn)/財(cái)富管理行業(yè)，因?yàn)楹笳吒忧嗖A于對(duì)現(xiàn)金流的透明度有更高要求的標(biāo)準(zhǔn)化債券和股權(quán)資產(chǎn)。筆者預(yù)計(jì)，到2030年很大一部分的生息資產(chǎn)（到2030年或?qū)⒊^(guò)500萬(wàn)億元人民幣，包括135萬(wàn)億元人民幣的基建信貸需求、114萬(wàn)億元人民幣的個(gè)人信貸需求、43萬(wàn)億元人民幣的工業(yè)信貸需求和62萬(wàn)億元人民幣的小微企業(yè)信貸需求）可能都不適合資管行業(yè)。

首先，盡管基礎(chǔ)設(shè)施信貸的整體風(fēng)險(xiǎn)保持可控，但很大一部分此類債務(wù)可能不適合資本市場(chǎng)和資產(chǎn)管理行業(yè)。從宏觀視角來(lái)看，得益于基建行業(yè)巨大的溢出效應(yīng)，基礎(chǔ)建設(shè)帶動(dòng)的稅收增加和國(guó)有資產(chǎn)升值完全能覆蓋新增的基建類債務(wù)負(fù)擔(dān)。但在實(shí)際操作中債務(wù)的還款來(lái)源經(jīng)常依賴于政府跨平臺(tái)甚至跨區(qū)域的資源協(xié)調(diào)。這使得資本市場(chǎng)很難分析其中風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們認(rèn)為銀行憑借與國(guó)有企業(yè)和地方政府更緊密的聯(lián)系和相對(duì)對(duì)等的談判能力，將仍然是基建行業(yè)最大的信貸提供者和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。另一方面，得益于較高的資本充足率要求、撥備緩沖、穩(wěn)定的資金來(lái)源，銀行也可以成為大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施更穩(wěn)定的信貸提供者。

其次， 支持?jǐn)U張供應(yīng)鏈的大量中小企業(yè)信貸可能不適合資本市場(chǎng)/財(cái)富管理行業(yè)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的一個(gè)關(guān)鍵好處是擴(kuò)大了供應(yīng)鏈，降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本從而助力了中小企業(yè)的發(fā)展。因此，中國(guó)目前擁有全球最多的中小企業(yè)數(shù)量，中小企業(yè)信貸占GDP的比率也遠(yuǎn)高于主要經(jīng)濟(jì)體的平均水平。我們預(yù)計(jì)未來(lái)中小企業(yè)的成立和新的資本需求將保持在較高水平?？紤]到資本市場(chǎng)對(duì)規(guī)模和盈利能力的偏好，以及滿足透明度和信息披露要求的巨大成本，大多數(shù)中小企業(yè)規(guī)模太小，無(wú)法進(jìn)入債券和股票市場(chǎng)。另一方面，由于與中小企業(yè)的日?；?dòng)和對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的了解，銀行能夠比資本市場(chǎng)更好地處理信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，并在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下服務(wù)于大量的中小企業(yè)客戶。

第三，筆者不認(rèn)為中國(guó)會(huì)推進(jìn)大規(guī)模的家庭債務(wù)證券化。由于美國(guó)和許多其他市場(chǎng)的家庭債務(wù)證券化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)對(duì)基于消費(fèi)者債務(wù)的抵押貸款支持證券(MBS)和資產(chǎn)支持證券(ABS)一直持有較為審慎的態(tài)度。這些證券化資產(chǎn)在2016年至2018年間確實(shí)經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)，但此后隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)變得更加謹(jǐn)慎，增速明顯放緩。

最后，從客戶和資產(chǎn)的增長(zhǎng)來(lái)源看， 筆者預(yù)計(jì)家庭金融資產(chǎn)增長(zhǎng)將保持強(qiáng)勁，并且不會(huì)明顯低于債市和股市規(guī)模的擴(kuò)張。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式有利于創(chuàng)業(yè)和勞動(dòng)收入增長(zhǎng)，疊加高儲(chǔ)蓄率，推動(dòng)了家庭金融資產(chǎn)和投資需求的穩(wěn)健增長(zhǎng)。據(jù)筆者分析，家庭部門持有的非上市企業(yè)（包括1億多家中小企業(yè)）股權(quán)在2019年底達(dá)到154萬(wàn)億元人民幣。盡管如此龐大的非上市股權(quán)并未包含在163萬(wàn)億元人民幣可支配金融資產(chǎn)當(dāng)中，這部分資產(chǎn)確實(shí)為家庭部門創(chuàng)造了大量收入。筆者預(yù)測(cè)中國(guó)家庭金融資產(chǎn)將從2020年底的189萬(wàn)億元人民幣增長(zhǎng)到2030年的420萬(wàn)億元人民幣。這一增速并不比國(guó)內(nèi)股市和債市規(guī)模的增速慢太多。這也是為什么如果短期內(nèi)有過(guò)多儲(chǔ)蓄存款流入資管市場(chǎng)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)荒的現(xiàn)象，同時(shí)加大市場(chǎng)波動(dòng)最終推動(dòng)資金回流銀行體系。

未來(lái)幾年，銀行體系仍然充分的信貸需求也會(huì)允許銀行維持穩(wěn)定且合理的存款利率水平，從而吸引儲(chǔ)蓄資金。筆者認(rèn)為，從優(yōu)質(zhì)投資產(chǎn)品的獲得能力和綜合金融服務(wù)能力來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也仍然有利于銀行系的財(cái)富業(yè)務(wù)的發(fā)展。但是，財(cái)富管理行業(yè)又是國(guó)內(nèi)金融行業(yè)里市場(chǎng)化程度最高并且對(duì)服務(wù)質(zhì)量要求最高的行業(yè)。這也會(huì)有利于頭部零售銀行提升在財(cái)富管理行業(yè)的市場(chǎng)份額。同時(shí)，中國(guó)快速增長(zhǎng)的金融財(cái)富規(guī)模也會(huì)給優(yōu)質(zhì)的特色財(cái)富管理公司提供廣闊的發(fā)展空間。