面對上市公司收購與反收購，修改公司章程條款似乎成為一種不錯選擇，旨在通過自建“籬笆墻”加固自身護(hù)城河，防范“野蠻人”惡意收購上市公司控制權(quán)，維護(hù)公司正常生產(chǎn)運營及股票市場穩(wěn)定，保護(hù)公司及投資者合法權(quán)益。

公司章程是上市公司的根本性文件,關(guān)系公司治理和公司控制權(quán)問題。公司章程中增設(shè)自治性規(guī)范是公司自治化的表現(xiàn)，其基本符合現(xiàn)行《公司法》的立法導(dǎo)向。但是，市場也屢屢出現(xiàn)部分上市公司涉嫌濫用“反收購條款”，引發(fā)對《公司法》《上市公司治理準(zhǔn)則》等法規(guī)體系底線的突破，進(jìn)而構(gòu)成“內(nèi)部人控制”“不當(dāng)限制股東權(quán)利”的質(zhì)疑，導(dǎo)致高聳的“籬笆墻”衍化為大股東或管理層“私欲”的溫床。針對關(guān)于“反收購措施與公司自治邊界在何處”爭議，本期深視監(jiān)管就來談?wù)劮词召彶┺闹腥绾伟盐铡胺粗啤背叨?，防范“越界”?/p>

惡意收購如何“界定”

前期，慈文傳媒在修訂公司章程的過程中，針對惡意收購新增的部分防御條款就引發(fā)了市場新的關(guān)注。首當(dāng)其沖的問題是如何界定“惡意收購”。公司認(rèn)為，沒有經(jīng)過董事會同意的收購屬于惡意收購，公司股東大會可以在收購方回避的情況下以普通決議認(rèn)定是否屬于惡意收購，假如存在分歧，董事會有權(quán)直接認(rèn)定是否屬于惡意收購。值得一提的是，公司在擬修訂的公司章程中還規(guī)定，即使股東大會未就惡意收購進(jìn)行確認(rèn)，也不影響公司董事會根據(jù)章程規(guī)定主動采取反收購措施。

現(xiàn)行關(guān)于收購行為的法律規(guī)定主要聚焦于行為本身是否合法，并沒有對行為是否惡意作出明確規(guī)范。因此，不同市場主體對惡意收購的理解并不相同。但立法最基本的指導(dǎo)思想和價值導(dǎo)向是公平公正，這是定義惡意收購的重要前提。在市場人士看來，對于上市公司收購這一重大事項由股東大會普通決議進(jìn)行認(rèn)定，或者直接由董事會直接認(rèn)定，是否適當(dāng)，以及合規(guī)合理呢？假如股東大會未認(rèn)定為惡意收購，但公司董事會依然可以采取反收購措施，是否存在股東權(quán)利“失衡”，是否會滋生“內(nèi)部控制人”問題，是否有悖于公平公正的原則，值得進(jìn)一步商榷。

對此，在交易所對慈文傳媒發(fā)出的關(guān)注函中，要求公司說明上述條款對“惡意收購”界定的法律或規(guī)則依據(jù)，是否違反公平原則，是否存在不當(dāng)限制投資者依法買賣公司股票及行使股東權(quán)利的情形。由此，我們可以看出監(jiān)管機(jī)構(gòu)的顧慮和擔(dān)憂。

皇臺酒業(yè)也曾打算將“董事會決議做出的認(rèn)定”作為判斷是否構(gòu)成惡意收購的最終依據(jù)等類似內(nèi)容寫入擬修訂的公司章程中，在市場各方的質(zhì)疑和壓力下，皇臺酒業(yè)最終取消了相關(guān)修訂。

限制權(quán)利、巨額補償是否合理

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者注意到，除了“提前警示”外，部分上市公司在董事會、股東大會層面也設(shè)置了重重“關(guān)卡”。較為典型的做法是設(shè)置超級多數(shù)條款，包括規(guī)定相關(guān)議案應(yīng)由股東大會出席會議的股東所持表決權(quán)的四分之三通過，更有甚者將表決通過比例提高至五分之四；亦有通過提高持股比例或設(shè)置持股期限等方式來限制股東行使提案權(quán)、提名權(quán)等權(quán)利。

前文提到的皇臺酒業(yè)，就曾在擬修訂的公司章程中給提名非獨立董事候選人的股東設(shè)限，要求其持股在365日以上，規(guī)定“在發(fā)生公司惡意收購的情況下，收購方及其一致行動人無權(quán)提名董事、監(jiān)事候選人”，同時要求“股東大會審議惡意收購方及其一致行動人在提交相關(guān)議案時，應(yīng)由股東大會以出席會議的股東所持表決權(quán)的四分之三以上決議通過”。類似案例還有ST仁智等。

在不少法律人士看來，上述條款很可能導(dǎo)致原大股東擁有“一票否決權(quán)”，而且“多層設(shè)卡”限制了投資者買賣公司股票以及行使股東權(quán)利，是典型為了反收購而設(shè)計的“毒丸計劃”。

除此之外，部分公司還設(shè)置“金色降落傘計劃”，要求在公司被收購及董事和高級管理人員職務(wù)被解除時，將從公司一次性領(lǐng)取巨額補償金，如規(guī)定職位年限內(nèi)稅前薪酬總額3倍至10倍的經(jīng)濟(jì)補償標(biāo)準(zhǔn)，以此阻嚇惡意收購行為。

且不論公司制定的補償方案支付標(biāo)準(zhǔn)的法律依據(jù)是否充分，單憑結(jié)合公司賦予董事會直接認(rèn)定惡意收購，并可以主動采取反收購措施等相關(guān)安排，公司董監(jiān)高就可以獲取巨額補償，相較于收購本身，其難度系數(shù)要低得多，這是否涉嫌利益輸送、是否違反董監(jiān)高的忠實義務(wù)、是否侵害公司及全體股東利益，值得公眾反思。

增加股東信披義務(wù)或影響“價值發(fā)現(xiàn)”

在一系列反收購措施中，“增設(shè)股東的披露義務(wù)，降低信息披露的股權(quán)比例”也是較為常見的方式。

根據(jù)《證券法》和《上市公司收購管理辦法》相關(guān)規(guī)定，持股比例達(dá)到5%以上或每增加或者減少5%的股東需履行強(qiáng)制性的報告和公告義務(wù)，具體包括信息披露義務(wù)人的姓名或名稱、通訊地址、注冊資本、注冊號碼及代碼、企業(yè)類型及經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、主要經(jīng)營范圍、經(jīng)營期限、股權(quán)結(jié)構(gòu)圖、持股目的及資金來源、未來12個月增減持計劃等。

但為防范惡意收購，部分上市公司曾在修訂公司章程時將上述權(quán)益變動信息披露的股權(quán)比例由5%降低至3%，比規(guī)定的最低要求更加苛刻，變相增加了股東的披露義務(wù)。

在投資者持股達(dá)到3%而不超過5%時，可能屬于一般的財務(wù)性投資，并無收購意愿，或彼時雖有收購意愿，但達(dá)到5%以前，又決定放棄，上市公司要求收購人在持股比例達(dá)到3%時就要履行報告和公告義務(wù)，或存在增加投資人的信息披露成本、泄露商業(yè)秘密、有礙正當(dāng)?shù)耐顿Y操作等問題。同時，3%的持股比例對上市公司現(xiàn)有控股股東和實際控制人大概率無法構(gòu)成威脅和傷害，反而可能引發(fā)股票交易的異常波動，影響資本市場價值發(fā)現(xiàn)和資源分配功能。

平衡“反制”與“自治”邊界，規(guī)范市場化收購行為

這一系列案例背后，折射出公司法規(guī)定與章程自治，控股股東與中小投資者利益，以及管理層與股東等各方間的復(fù)雜關(guān)系?！耙靶U人”橫沖直撞帶來的危害顯而易見，但對外部投資者“反制”過界所引發(fā)的公司自治危機(jī)、“內(nèi)部人控制”風(fēng)險、中小股東權(quán)益受損等情形，更值得關(guān)注。

事實上，據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017年至2020年，這4年時間里合計有489家A股上市公司控制權(quán)發(fā)生變更，且呈現(xiàn)出逐年增長的態(tài)勢。但通過對比“主動易主”和“被動易主”的案例來看，外部投資人在增持過程中是否受到公司現(xiàn)管理層的歡迎，與上市公司后續(xù)發(fā)展好壞并不存在明顯的線性關(guān)系。

在不少市場人士看來，收購本質(zhì)是一種中性市場行為。一方面，收購方直接越過目標(biāo)公司管理層，容易激化矛盾，觸發(fā)管理層采取激進(jìn)的反收購措施，影響公司穩(wěn)定性。另一方面，收購某種程度上可以增加對公司管理層的外部制衡，督促董監(jiān)高勤勉履職，提高公司規(guī)范運作和業(yè)績水平。再者，收購行為也是資本市場“新陳代謝”機(jī)制之一，可以為公司注入新鮮血液，淘汰落后經(jīng)營管理模式，提升資產(chǎn)配置效能。

中國人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海受訪指出：“目標(biāo)公司管理層董事會過度保護(hù)的行為并不可取，由于沒有外部非合意收購的壓力，容易造成管理層懈怠，缺乏為股東創(chuàng)造價值、實現(xiàn)股東價值最大化的內(nèi)在動力和外在壓力，而公司也容易在這過程中慢慢平庸化，喪失競爭力?！?/p>

部分股權(quán)較為分散的上市公司，在筑起高聳的“籬笆墻”，是否真的能夠?qū)阂馐召彄踉陂T外，公司章程中的各種限制條款是否具有法律效力，是否滋生“內(nèi)部人控制”“大股東專權(quán)”等問題，“籬笆墻”是否最終淪為保護(hù)管理者私欲的“遮羞簾”，這些問題有待法律和市場進(jìn)一步檢驗。

從心所欲而不逾矩。在業(yè)內(nèi)人士看來，不管是收購方還是被收購方，均需保持對法律和市場的足夠敬畏，守好各自行為底線，不可隨意越界踩線，更不能利用各自地位、資金優(yōu)勢惡意打壓對方，同時要合法合規(guī)履行信息披露義務(wù)，充分提示相關(guān)風(fēng)險，剩下的就交由市場去判斷，相信投資者會做出自己理性的判斷。

（作者：楊坪 編輯：李新江）