2020年的宏觀杠桿率從2019年末的246.5%攀升至270.1%，四個季度的增幅分別為13.9、7.2、3.6和-1.1個百分點。杠桿率增幅逐季回落，四季度已呈現去杠桿。2020年我國宏觀杠桿率增幅為23.6個百分點，不但低于2009年31.8個百分點的增幅，也低于發(fā)達經濟體2020年前三季度30.7個百分點的增幅；與此同時，我國經濟增速2.3%，是全球唯一實現正增長的主要經濟體。這充分顯示：面對百年不遇的疫情沖擊，政策當局的擴張與扶持政策仍有節(jié)制，不搞“大水漫灌”，給未來發(fā)展留有政策余地；尋求穩(wěn)增長與防風險的平衡，體現出政府的定力與克制以及跨周期調控的意圖。

全年看，一方面?zhèn)鶆赵鏊佥^快；另一方面，居民、企業(yè)部門存款上升，部分地方政府債務資金閑置，這些表明大量資金沉淀，信貸擴張與實體經濟吸納能力不匹配，資金利用效率有待提高。

基于對債務水平和名義GDP的預測，我們認為宏觀杠桿率在2021年上半年有所下行，從當前的270.1%下降到267%左右，隨后再回升至270%，全年宏觀杠桿率與上年持平。

2020年全年，我國宏觀杠桿率上升23.6個百分點，從2019年末的246.5%增至270.1%。其中居民部門杠桿率上升了6.1個百分點，從2019年末的56.1%增長至62.2%。非金融企業(yè)部門杠桿率上升了10.4個百分點，從2019年末的151.9%增長至162.3%。政府部門杠桿率上升了7.1個百分點，從2019年末的38.5%增長至45.6%。與此同時，M2/GDP上升了13.8個百分點，從2019年末的201.4%升至215.2%；社融存量/GDP上升了25.6個百分點，從2019年末的254.7%升至280.3%。

居民部門杠桿率增幅較大，主要受房地產市場影響

2020年居民部門杠桿率共上升了6.1個百分點，從2019年末的56.1%增長至62.2%，四個季度的增幅分別為1.9、1.9、1.8和0.5個百分點。四個季度的增幅逐漸放緩，但增幅的絕對水平較高。房地產市場活躍是推動居民債務增長的主因。杠桿率上升的同時，居民金融資產也在上升，居民杠桿率絕對水平所蘊含的風險有限。穩(wěn)定房地產以及改善收入和財富的分配結構是降低居民部門金融風險的關鍵。

我國居民杠桿率增速較高，已超過德國的水平。從國際比較來看，我國居民部門杠桿率水平并不算高，仍低于美國和英國的水平。我國居民部門杠桿率最大特征在于近二十年來攀升速度較快，從2000年不到5%增長至當前的62.2%。而美英兩國自全球金融危機后都有一個顯著的居民部門去杠桿過程，隨后基本保持穩(wěn)定；日本和德國的居民杠桿率也在金融危機后基本保持穩(wěn)定。我國居民杠桿率目前的水平并不算高，低于美國和英國，但高于德國。

房地產貸款是拉動居民杠桿率上升的主因。房地產貸款占比最高，且對居民杠桿率的拉升貢獻最大。2020年居民中長期貸款、短期消費貸款和經營性貸款與GDP之比分別增長了5.6、-1.4和1.9個百分點，房貸成為居民杠桿率上升主因，且增幅高于前幾年的水平。房地產市場交易活躍拉動住房貸款上升。一季度受疫情影響，房地產交易量較低，但二季度便開始恢復，隨后在三、四季度都保持強勁。三、四兩個季度的成交量都達到了2016年四季度以來的峰值。深圳、上海等地的房地產價格也有較大幅度的上漲。住房貸款利率也隨著全社會平均貸款利率水平的下降而下降。信用環(huán)境相對寬松和利率下行共同作用，促進房地產市場的活躍和主要一線城市房價上漲。住房市場穩(wěn)定是居民部門穩(wěn)杠桿的關鍵，我國居民杠桿率上升較快的幾個時期都是與房地產市場相對活躍對應的。應加強對住房相關貸款的宏觀審慎管理，堅持“房住不炒”，避免房價過快上升，做到穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期。

消費低迷導致短期消費貸款對居民杠桿率的負貢獻。2020年居民短期消費貸款與GDP之比下降了1.4個百分點。從之前幾年的情況看，居民短期貸款與GDP之比呈上升趨勢，每年上升約1個百分點左右，可見居民短期貸款的降幅之大。從四季度經濟表現看，居民消費已大幅回升，基本恢復到疫情之前的水平。隨著宏觀經濟和居民消費的恢復，短期消費貸款余額也應恢復到正常的增長路徑中來，2021年將對居民杠桿率形成正的貢獻。

2020年居民資產負債表最為顯著的特征是存款與貸款共同上升，資產負債表明顯修復。從流量指標來看，居民部門可支配收入增速下滑，但消費負增長，導致居民部門凈資產上升。城鎮(zhèn)居民人均儲蓄從2019年的1.4萬元增加到2020年的1.7萬元，增加了居民的存量財富。居民部門資產負債表修復一方面反映了居民正常消費需求的低迷，是實體經濟下滑的反應；另一方面也增強了金融穩(wěn)定性，為經濟恢復到正常狀態(tài)下的居民消費擴張奠定基礎。

非金融企業(yè)部門下半年實現去杠桿

2020年，非金融企業(yè)部門杠桿率上升了10.4個百分點，從2019年末的151.9%增長至162.3%，四個季度的增幅分別為9.9、3.4、-0.6和-2.3個百分點。企業(yè)的表外融資繼續(xù)收縮，主要債務擴張以銀行貸款為主；企業(yè)流動性大幅改善，為今后的投資擴張?zhí)峁┗A；信用債違約已成為常態(tài)，國企違約事件頻發(fā)。

銀行貸款上半年較為寬松，表外融資全年繼續(xù)下降。受疫情沖擊的影響，銀行表內貸款保持較高增速。在上半年，為了快速恢復經濟增長，央行出臺了幾項臨時的貨幣政策直達工具，迅速起到作用了，穩(wěn)住了經濟，使我國率先實現經濟增長。非金融企業(yè)貸款相比過去幾年有顯著提高。其中一、二季度的上升幅度最大，三季度開始增速放緩，已經回歸到往年的平均水平。下半年的信用環(huán)境走向正?；?。另一方面，非金融企業(yè)的表外融資繼續(xù)下降。委托貸款和信托貸款余額全年共下降了1.5萬億元。大量表外融資回歸表內，增強了金融體系的穩(wěn)定性。

信用債違約成常態(tài)。2020年公司信用債違約事件繼續(xù)上升，違約規(guī)模擴大的同時，2020年企業(yè)債違約還呈現出兩個新特點。一是國企的違約比例加大，連續(xù)發(fā)生了北大方正集團和紫光集團等央企的違約事件。二是大量違約主體在違約前的評級較高。國企和高評級公司的債權違約，更為出乎市場預料。從全球比較來看，中國企業(yè)債違約率仍處在較低的水平。隨著結構性去杠桿的繼續(xù)推進，未來企業(yè)債券違約事件仍有上升的趨勢，尤其是部分國企和高評級公司的違約率也會上升。這將有利于打破“國企信仰”，促進風險的市場化定價，推動信用債市場的健康發(fā)展。另一方面，對于債券發(fā)行及使用中的違法違規(guī)行為也要加大懲處力度。

企業(yè)流動性環(huán)境改善，活期存款上升。企業(yè)存款的上升與貸款及債務的上升趨勢基本一致，主要表現在前兩個季度的躍升上。央行調統司根據國家金融基礎數據庫所顯示的微觀數據，將企業(yè)存款上升的原因歸結為兩點：一是穩(wěn)健的貨幣政策精準有效支持實體經濟，使傳統制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)得到大量資金支持；二是相關項目還沒有全部實施，形成一定的資金沉淀，是項目籌資與投資之間的時間差。非金融企業(yè)部門存款與債務共同增長，存款的增長為未來的支出擴張奠定了基礎。另一方面，企業(yè)部門定期存款的增速高于活期存款增速，信心復蘇尚未到位。2020年末非金融企業(yè)活期存款和定期存款分別增長5.5%和14.5%，定期存款增長的勢頭更為明顯。一般情況下，活期存款的波動幅度更大，與經濟景氣度之間的關系也更為緊密，而定期存款則是較長時間維度上的資金沉淀。這部分需求的復蘇尚顯乏力，表明我國經濟還沒恢復到位。

政府杠桿率上升較快增幅達歷史較高水平

2020年政府部門杠桿率從2019年末的38.5%增長至45.6%，增幅達7.1個百分點，高于 1998年亞洲金融危機期間5.5個百分點的增幅，也高于2009年全球金融危機期間5.8個百分點的增幅，達到有杠桿率數據統計以來的歷史最高水平。其中，中央政府杠桿率上升了3.1個百分點，從2019年末的16.9%增至20.0%，四個季度的增幅分別為0.3、0.7、1.3和0.8個百分點；地方政府杠桿率上升了4.0個百分點，從2019年末的21.6%增至25.6%，四個季度的增幅分別為1.8、1.2、1.1和-0.1個百分點。全年政府債務增長較快，尤其是地方政府專項債增長較多，但資金使用效率有限；可適當降低地方專項債比例，提高預算內赤字率。

全年政府債務規(guī)模增長8.24萬億元，廣義政府赤字率達8.3%。全年政府債務的增長幅度達到了歷史最高水平。廣義政府赤字率高于預算內3.6%的赤字率水平，但遠低于國際貨幣基金組織財政監(jiān)測報告中所預測的11.9%的廣義財政的赤字率。

地方政府專項債快速擴張，但對基建投資拉動有限。全年實際的地方政府專項債規(guī)模超過了地方政府一般債。大量新增專項債尚未全部形成政府投資支出，資金還存在于賬面上。穩(wěn)投資是穩(wěn)定經濟增長的關鍵所在，地方政府債務增長對于基建投資至關重要。地方政府專項債不同于預算內赤字的管理辦法，是以對應項目的收益和政府性基金收入作為還款來源，因此也不計入財政赤字。為了保證專項債的風險可控，國務院對發(fā)行和使用進行了較強的約束，提出“資金跟著項目走”的要求，核心是促進債券的發(fā)行能夠直接對應于基建投資。但在潛在產出下行的普遍預期下，能夠產生足夠收益的項目有限，尤其是在面臨疫情沖擊和全球經濟陷入衰退的環(huán)境下，好的投資項目儲備更是稀缺。

調整各類政府債券的比重，增強財政資金的有效利用。審計署預算執(zhí)行情況的報告顯示，部分地方存在資金閑置、“錢等項目”的問題。要將積極的財政政策真正落到實處，需要適當調整各類債務的比重，比如降低專項債比例，提升一般債比例，降低地方政府債務比例，提高國債比例，進一步有效地擴大政府財政支出，穩(wěn)定經濟增長?？紤]到專項債受限較大，符合要求的項目儲備有限，并且市場對于專項債的信用風險定價也并不充分，可適當降低這部分債務規(guī)模，將其轉移到一般債額度或國債額度中去，直接形成投資需求。這么做本質上并未改變政府杠桿率水平，但更有利于資金的有效支出，促進增長。

金融部門杠桿率保持相對平穩(wěn)

2020年，資產方統計的金融杠桿率下降了0.9個百分點，負債方統計的金融杠桿率上升了2.5個百分點，基本保持了穩(wěn)定的態(tài)勢。影子銀行規(guī)模下降，貨幣政策保持穩(wěn)健，銀行凈息差收窄、不良率抬升。

面對疫情沖擊，中國并沒有搞“大水漫灌”，較好地執(zhí)行了穩(wěn)健的貨幣政策。從利率水平來看，10年期國債收益率和銀行間回購利率自5月份便開始走高，反映了金融體系內偏緊的資金流動性。在這種環(huán)境下，銀行對實體經濟的貸款利率三季度仍有所下行，這是結構性貨幣政策及壓縮了商業(yè)銀行凈息差所起到的效果。從銀行的超額準備金來看，由于央行基礎貨幣釋放有限，超額準備率下降，處于歷史較低的水平。央行的貨幣政策保持穩(wěn)健，尤其是2020年下半年以來，更為強調對實體經濟的融資支持，而銀行間流動性則更趨緊縮。

為了完成金融支持實體經濟和普惠金融的要求，商業(yè)銀行普遍放松了風險監(jiān)控，擴大了信貸資產的風險敞口。不良貸款率普遍上升，撥備覆蓋率下降。商業(yè)銀行總體的不良貸款率有所上升，撥備覆蓋率下降。

預計2021年宏觀杠桿率與上年持平甚至略降

在百年不遇疫情沖擊下，全球杠桿率大幅抬升，中國杠桿率增幅大而有度。根據國際金融協會（IIF）的最新數據，發(fā)達經濟體杠桿率從2019年末的273.5%升至2020年三季度末的304.2%，共上升30.7個百分點；新興經濟體從2019年末的186.7%升至三季度末的208.4%，增長21.7個百分點；全球（即全部報告國家）杠桿率從2019年末的241.0%升至三季度末的268.4%，增長27.4個百分點。由于大部分國家在2020年下半年遭受疫情沖擊仍然嚴重，預計四季度杠桿率仍會上升。全球杠桿率的抬升主要是由政府杠桿率攀升所致。2020年三季度末，發(fā)達經濟體政府杠桿率從2019年末的109.5%增至131.49%，上升了21.9個百分點，占到全部杠桿率增幅的55.3%；全球平均的政府杠桿率從2019年末的88.4%上升到104.8%，上升了16.4個百分點，占全部杠桿率增幅的49.8%。與國際相比，我國的財政刺激方案相對溫和，政府杠桿率全年僅上升了7.1個百分點，占全部杠桿率增幅的30.1%，遠低于發(fā)達經濟體和全球平均水平。

2020年我國宏觀杠桿率增幅為23.6個百分點，不但低于2009年31.8個百分點的增幅，也低于發(fā)達經濟體2020年前三季度30.7個百分點的增幅。與此同時，我國實際GDP增長2.3%，名義GDP增長3.0%，是全球唯一實現正增長的主要經濟體。這充分顯示：面對百年不遇的疫情沖擊，政策當局的擴張與扶持政策仍有節(jié)制，不搞“大水漫灌”，給未來發(fā)展留有政策余地；尋求穩(wěn)增長與防風險的平衡，體現出政府的克制以及跨周期調控的意圖。

2020年四季度，中國實際GDP和名義GDP分別實現了6.5%和7.0%的同比增速，均高于2019年四季度的同比增速，從總量來看已經基本恢復到正常狀態(tài)。從三大需求來看，四季度的消費、投資和凈出口需求對GDP增長分別拉動了2.57%、2.49%和1.44%。消費拉動略低于過去幾年的平均水平，投資拉動與之前幾年基本持平，凈出口的拉動已經達到2015年以來的最高點。預計2021年經濟會進一步復蘇，受基數效應影響，2021年名義GDP增速將達到10%。

2020年信用寬松主要體現于上半年，上半年實體經濟債務環(huán)比上升了8.1%，是近幾年來最高的債務環(huán)比增速。但下半年的貨幣政策已經基本回歸常態(tài)，半年內債務的環(huán)比增速為4.4%，已經低于過去幾年的平均水平。按照這種增長態(tài)勢，預計2021年全年債務增速也將從2020年的12.8%下降至10%左右。

基于對債務水平和名義GDP的預期，我們認為，2021年宏觀杠桿率將在上半年有所下行，從當前的270.1%下降到267%左右，隨后再回升至270%，全年宏觀杠桿率與上年持平甚至略有下降。

（作者：張曉晶為中國社科院金融研究所所長、國家金融與發(fā)展實驗室主任，劉磊為國家金融與發(fā)展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長）